政府投资悠着点

钮文新

国家最重要的两位领导人习近平主席和李克强总理都在国际上力推中国高铁。很明显，这是“中国商品出口升级版”的重要内容。不仅是出口，国内高速轨道交通方向的投资同样在高速增长。来自双方面的压力，刚刚成立的中国铁路总公司恐怕压力巨大。原因是，公司负债率已经很高，扩大再生产所需财力明显不足。要解决恐怕非得总理出面不可。或许正因如此，22日，李总理亲赴公司考察，而且刻意安排了周小川和尚福林两位金融主管随行，并在考察后举行座谈会，估计至少需要协调解决中国铁路总公司的资金需求问题。

座谈会上，李克强总理指出：投资对稳增长、调结构具有关键作用，要深化投融资体制改革，加快投资审批制度改革，最大限度取消或简化前置审批，推进审批流程透明化和投资便利化，为各类市场主体自主决策和投资创造良好环境。加快铁路建设不能只靠国家投资“单打独斗”，要拿出市场前景好的项目和竞争性业务吸引民间资本共同参与，通过创新融资方式、丰富多元投资主体，为铁路发展注入新动力。

可见，克强总理给铁路融资开了两条路。第一，是要传统银行方向对铁路这样的好项目的贷款审批适当放宽；第二，以金融创新的方式拓展民间融资通道。

中国经济现在确实存在很大困难。主动性（内生性）增长动力严重不足，为了稳增长，政府不得不加大投资力度，但是高企的负债率又阻拦着政府投资进一步扩大的能力。尤其是像中国铁路总公司这样的大国企，负债率已经无以复加。如果继续加高债务率，企业风险和国家经济风险都会被拖到“危机的边缘”。

大多数国内外研究认为，中国企业债务余额与GDP之比在120%-150%之间，排在世界第一位。按照标准普尔的数据，中国企业的债务总额是14.2万亿美元，而美国企业债务的总额是 13.1万亿美元，美国的GDP比中国大得多，但企业债的总额却不如中国多，所以中国的企业债无论是GDP占比，还是绝对值，都已经是世界第一。

美国企业的负债率之所以低有其自身的原因。第一，美国企业跨国经营，其国内部分负债率不好，但境外部分的负债率要好得多；第二，美国股权融资通道十分顺畅，这使得企业只需流动性贷款，而无需投资性贷款。但中国企业、尤其是国有企业投资性贷款比例较高。

投资性贷款必然大量消耗中国企业现有赢利能力，这也使得中国企业盈利水平降低。最新数据显示，规模以上的企业利润率是6.04%，而中国的世界500强企业，利润率仅为2%左右。但中国企业的融资成本相当高，中国贷款利息率的加权平均数是7%到8%左右。根据统计局的数据，二季度的平均贷款利息率是6.9%。小微企业更甚，第二季度贷款年化利率是25%。

如此巨大的债务负担是否可持续？企业不可持续，整个国家是否可持续？这是个大问题。当然也要看到，近一段时间国务院多次开会研究企业融资成本的问题。但我的看法是，降低融资成本，压低贷款利率和市场利率，不是为了进一步增加中国企业的资产负债率，而一定是通过提高减少企业现有贷款成本为企业增效，从而提高企业股权价值。同时，打通股权融资通道，为企业补充资本，强化其增长后劲。

可以肯定地讲，允许企业进一步扩张债务，其后果只能是中国经济恶性循环——负债增加，企业利润降低，融资的风险溢价上升，融资成本抬高；融资成本太高，企业债务压力更大，利润消耗更严重，银行风险溢价更高，企业融资成本越高。

所以，现在的当务之急是强化“股权融资”。铁路投资也一样，不能靠政府“单打一”，因为那只能进一步让铁路公司拉高债务，而陷入恶性循环。所以，必须强化创新，找到让民间股权资本进入的方式，这恐怕才是中国铁路投资良性循环的关键所在。