抑制货币投机

钮文新

货币投机有什么错？没错！但央行构造货币投机环境，而且纵容货币投机膨胀那就不仅是错，而且是大错。所以从根本意义上说，中国发生大规模的金融空转，不是市场的错，而是央行的错，是央行构建了“基准利率双轨制”而导致的必然结果：监管套利（或称制度性套利）。

《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》(以下简称《意见》)正式出台，《意见》指出：按照国务院部署，加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。尤其值得一提的是：国务院明确“切实整治层层加价行为，减少监管套利，引导相关业务健康发展”。

可见，我们一直以来的呼吁得到了国务院的认同，并已经变成政策写入国务院的文件。但仅仅看到这一点还远远不够。

今年以来，我们坚持认为“中国当下的金融问题，已经不是货币总量，而是金融结构问题”。金融结构问题表现在两个方面：

第一，因为大规模的金融空转占用了大量的金融资源，消耗了大量的金融营养（抬高利率），以致实体经济最终背负了全部的成本，这是中国金融“总量巨大但价格畸高”的关键所在；

第二，债务融资和股权融资的结构严重失衡。由于不断攀高的贷款成本严重抑制了总需求，这导致股票市场跌跌不休，同样严重拖累了中国企业股权融资规模。

这样的金融结构失衡，导致了中国经济一系列的大问题。首先，企业为了生存被迫接受高息债务，使得中国资产负债比例快速攀升，而且无法获得股权融资的平抑；其次，畸高的融资成本加大企业经营风险，同时放大银行信贷风险，而且两者间恶性循环；第三，随着基于互联网的货币投机骤然膨胀，大大抬高了银行的融资成本，使企业不得不面对更高的贷款成本，为了收益与风险的平衡，银行和企业的风险偏好被进一步推高；第四，大量企业为了生存而放弃主业，变成“金融倒爷”，资金反而向着“可以承付更高融资成本”的房地产领域聚集。还有许多事例，这里就不再一一表述。有兴趣的读者朋友可以查看我过往的博客文章。

所以，降低融资成本的“国十条”，其基本原则是强化“金融为实体经济服务”，而手段则体现为以下三个方面：其一，通过第一、二、三、十，这“四条意见”针对债务市场的结构调整；其二，通过第八条针对股权融资和债务融资的比例结构调整；其三，余下各条是通过提高金融效率加大金融服务于实体经济的力度。尤其是《意见》最后总论当中明确指出：通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。

今天重点谈如何“减少监管套利”的问题。首先我们注意到，国务院采用“减少”而不是“取缔”或“消除”字样的情况看，表明中央并不愿意采取“行政手段”硬性去除“监管套利”，但必须采取措施压低其规模，抑制其发展。那如何才能做到？

我认为，最有效的方式是“基准利率并轨”，即让货币市场利率、尤其是shibor不断的向存款利率水平靠近。可以肯定，两者靠得越近，监管套利空间越小。而现在看，两者之间的差距还很大。但积极的迹象是：货币市场利率、尤其是shibor的各期限利率，在前期回落并稳定的基础上，已经开始再下一个台阶。

当然，“减少监管套利”还需要其他一些手段的配合。比如，证监会是否会限制货币基金的投资方向，减少货币基金依赖同业存款赚钱的机会？再比如，银监会是否强化银行和“宝类”产品交易的流动性管理要求？等等。总之，货币投机规模不减，实体经济的融资成本就不可能下降，中国金融结构的扭曲就不可能得到有效转变。