2015年以来，纯碱行业经历了一波完整的价格周期。2016年前低迷的产品价格迫使高成本的产能逐渐退出，供需格局逐渐改善。进入2016年后，中央环保部门的巡视压制了部分产能开工率，同时下游地产领域进入景气周期，阶段性供需错配促使纯碱价格开启了为期2年时间的上涨行情；2018年开始，随着下游地产需求逐渐减弱，并且环保督察力度下滑，纯碱价格见顶回落，步入两年半左右的下行期。
2020年新冠肺炎疫情的冲击下，纯碱价格再一次探底，价格最低跌至1200元/吨左右。行业的惨淡再次挤出了部分落后产能，而需求端随着经济恢复，地产竣工需求逐渐恢复，并且在光伏玻璃的增量拉动下，纯碱价格重新进入上行通道。
我们认为本轮纯碱的价格周期在持续时间以及价格高度上有望超过上一轮周期。原因来自多个方面：1、需求端来看，本轮周期需求有光伏玻璃和磷酸铁锂电池带来的边际增量拉动，新能源相关需求高增长持续性较强，抬升了纯碱长期需求增速的中枢；2、供给端来看，环保门槛的提升限制了近年行业的资本开支，在行业供需错配的情况下供给弹性有限，并且双碳目标成为未来长期行业产能增长的限制。
一、需求端：地产需求下降风险可控，新能源提供边际增量
（一）地产后周期需求保持韧性
我国是纯碱生产大国，玻璃是纯碱的主要应用领域，我国56%的纯碱需求来源于玻璃生产，玻璃原材料中有25%是来自纯碱制备的氧化钠和氧化钙，其中约 75%的平板玻璃需求来自房地产，主要包含玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃等。由于玻璃的安装主要处于房屋建造的收尾阶段，因此地产对玻璃需求的拉动主要体现在房地产竣工端。
2020年10月为限制国内地产企业过度增加财务杠杆，央行和住建部联合出台“三条红线”政策。面对财务指标的考核，地产企业只有通过加快项目竣工的方式将预收款转化为营业收入，以此来降低公司的财务指标触线率。2021年以来，地产新开工面积同比快速下降的背景下，竣工增速仍然维持高位。8月国内房屋新开工增速已经下降至-3.2%，但是房屋竣工增速仍然保持在26%，增速环比微涨。从国内房屋施工面积来看，8月施工面积存量达到90.99亿平方米，同比增长8.36%，仍然维持较高水平。
（二）光伏玻璃抬高行业长期增速
海外光伏市场在2019年就进入加速增长期，装机量达到84.6GW，同比增长44%。国内光伏装机量在2020年也重回了高速增长期，全年新增装机48.2GW，同比增速回到59.49%。从全球光伏产业链视角看，我国已经牢牢占据光伏产业链龙头地位，在硅料、硅片、电池片、光伏玻璃的产量上占全球总产量分别达67%、98%、83%和90%，国内产业链是主要的供应增量来源，头部企业将充分受益于光伏的长期发展。
今年我国对平板玻璃产能的新建进行了明确限制，在新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》文件中，规定全国平板玻璃的新产能建设只能通过1.25：1的比例与老产能进行置换。另一方面为解决光伏玻璃的长期需求，文件提出光伏压延玻璃可不制定产能置换方案，为新能源的长期发展打开了一个口子。
根据各公司产能计划统计，2021年光伏玻璃行业新增产能1.37万吨的日熔量，其中头部企业信义、福莱特、南玻集团在2022年分别计划投放4000、6000、4800吨/日的新增量。可以预见光伏玻璃未来1-2年的产能增长可达到在40%左右。考虑到单吨玻璃对纯碱的需求量平均在0.2吨左右，意味着光伏玻璃每年的增量将拉动80-100万吨的新增纯碱需求，这部分需求增量占到总消费量约3.2个百分点左右。
（三）磷酸铁锂电池需求贡献重要边际增量
目前新能源车动力电池的正极材料主要有4种，包括三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂，2020年4种正极材料出货量占比分别为46%、25%、16%、13%。随着动力电池工艺的进步，刀片电池、CTP技术相继出现，提高了电池组整体的能量密度。磷酸铁锂材料则以更高的性价比、更安全的特性逐渐被主流车型认可，出货量逐渐追上三元材料。2021年8月，我国动力电池产量共计19.5GWh，其中磷酸铁锂电池产量11.1GWh，占总产量56.9%，而三元电池产量8.4GWh，占总产量42.9%。
碳酸锂是生产磷酸铁锂的主要原材料，而纯碱是制作工业级碳酸锂不可或缺的原材料，生产过程是在水溶液的环境下，锂单质先与水反应生成氢氧化锂，再与纯碱反应生成碳酸锂，一般生产过程中1吨碳酸锂需要消耗2吨纯碱。假设2021年全年碳酸锂产量达到24万吨，2022-2025年期间行业平均增速达到30-40%，则未来2年碳酸锂的增量拉动对于纯碱的新增需求达到15-23万吨，占到纯碱总消费量约个0.7百分点左右。
二、供给端：多方政策限制，行业供给增长缓慢
（一）2016年后行业扩产受限，资本开支下降
2016年以后，国家对产能过剩严重的行业施行了严监管、紧审批的政策，加强了对落后产能的清理工作。2016年8月国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》指出严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能，相关部门和机构不得违规办理土地（海域）供应、能评、环评和新增授信等业务，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。
从产能规模最大的企业可以看到，由于行业长期的低迷以及政策限制，头部企业资本开支意愿已经明显下降。2015年以来，行业CR5的企业中仅河南金山、青海昆仑分别扩产了160万吨、10万吨，而其他头部企业没有新的建设计划。其中上市公司中三友化工近几年的资本开支主要集中在氯碱、有机硅业务，而山东海化的资本开支主要用于提升效率和降低能耗上，并没有新增产能计划。
（二）能耗和环保限制制约产量增长
近期国家发改委发布了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（以下简称“方案”），各地也在加码能耗限制政策。但工业制造业发展对能耗的自然增长与能耗限制之间的矛盾成为各地区短期经济发展过程中难以调节的问题，直接导致了能耗较高的工业品供需失衡，价格大幅上涨，侵蚀了中下游产业生存空间。《方案》文件中提出各省份超出最低指标消纳责任权重的可再生能源总量部分不纳入总量考核，进一步促进了地方政府发展可再生能源的意愿。这也成为各省合理解决能耗总量限制与工业产能发展之间的手段之一。
虽然纯碱对电力的单耗在化工品中不算高，但是原材料合成氨对能耗的需求高，因此联碱法的产能也在国家双控范围之内。同时，由于纯碱单吨价值不高，因此GDP单位能耗也处于相对较高的水平，GDP单位能耗0.15kg/元，水平接近烧碱，比合成氨更高。在各地方政府加强对能耗总量以及能耗强度控制的重视，纯碱产能未来的生产可能存在阶段性的干扰，并且未来行业将以低能耗的自然碱产能扩张为主，氨碱法和联碱法产能的审批难度将进一步提升。
三、价格机制：产业链成本传导顺畅
我们认为在供需持续偏紧的条件下，决定价格上限的是下游需求对于价格的容忍度。纯碱的下游领域中对纯碱价格最为敏感的是玻璃，纯碱约占玻璃总生产成本的28%，而其他下游领域由于纯碱的成本占比较低，对纯碱价格相对不敏感。那么决定纯碱未来价格上限的就是玻璃企业对于成本的容忍度。
2020年以来玻璃价格经历了1年半时长的上行周期，玻璃生产企业的盈利能力已经大幅改善，2021年1、2季度玻璃生产企业的盈利水平普遍达到了近十年来的历史最好水平。从玻璃-0.2*纯碱的价差来看，虽然9月份由于玻璃价格的下降以及纯碱价格的上升，价差有所收窄。但价差水平仍保持在1500元/吨以上，与1季度价差保持相同。目前玻璃企业仍有较好的单吨盈利能力，并且单耗0.2吨的纯碱价格对玻璃企业造成的成本压力有限，因此纯碱价格的持续上涨还未引起玻璃企业的抵触，继而影响纯碱需求情况。我们认为玻璃和纯碱的价差缩小到1000元/吨的时候才可能有明显价格传导压力，目前纯碱的价格上涨空间仍然较大。
四、观点总结
目前纯碱行业的供需格局已经基本平衡，行业产能利用率已达到历史高位。同时在碳中和以及环保监管下，产能无序投放的局面将不会再出现，未来行业产能将向低能耗的天然碱方向发展。从供需平衡角度来看，在2023年以前供给端鲜有产能释放，而需求端地产领域韧性较强，新能源领域提供重要的边际增量，我们认为行业景气周期有望持续至2022年底。（财信证券研究发展中心分析师周策）
风险提示：股市有风险，投资需谨慎。
