钮文新

债券市场正在经历一个前所未有的风险期，看起来实在让人心悸，现在一些债券评级又开始纷纷遭遇下调，更让人深感忧虑。正因如此，索罗斯再次高调唱空中国，并引发国际社会激励地争论。不管人家如何评价，也不管中国会不会因为债务过度而导致危机。首先我们应当搞清楚原因：中国债券市场为什么会如此急速地扩张？风险为什么会快速积聚？

2007年10月到2014年10月，中国股市处于熊市状态长达7年。这7年当中，还经历了6年的、历史上罕见的国际金融危机。而这其中，适度宽松的货币政策仅仅执行过一年半，而其他时间基本都是紧缩、或稳健名义之下的紧缩。不仅如此，在金融监管不断放松的情况下，在互联网金融、普惠金融的名义之下，货币投机高速膨胀。随之，利率水平的大起大落，金融成本越来越高，实体经济的苦不堪言，现在回想，这对中国经济和中国股市而言，是不是有点太过残酷了？当下发生的债券市场风险难道与此无关吗？

我们当年听到最多的说法是：发展资本市场应当更多地推进债券市场发展，甚至认定应当把债券市场的发展当成发展资本市场的重点。为什么要做这样的认定？理由很简单：第一，美国债券市场远远大过股票市场，所以中国债券市场的发展空间巨大；第二，企业直接发债属于直接融资，发展直接融资市场可以扭转中国金融以间接融资为主的结构。

曾几何时，金融界某重量级人士提出“垃圾债”问题。他认为，在中国，真正可以够得上投资级别的企业过少，债券规模有限，所以中国必须要有更多的“投资级别之外的债券”，俗称“垃圾债”。这样的债券市场到底发展成什么样子了？实际上，2011年年底突然发生的高利贷风波，以及当下大量P2P公司、小贷公司其实都是垃圾债市场的产物。而它们的风险状况大家是不是都已经领教过了？

有人把中国债务膨胀归因于政府投资。对不对？对，但这只是表象。在我看，核心问题是“货币政策与财政政策不仅不配合，甚至对着干”，积极财政政策与紧缩货币政策（稳健名义下）的组合就是典型案例。居高不下的金融成本吞噬中国企业利润，民间投资日益萎靡，而整个中国经济增长不得不靠一次次“积极财政政策的推动”，但积极财政政策也得不到货币政策的配合，以致其效果不断被大打折扣。

为什么？第一，紧缩货币政策影响股市，企业得不到足够的股权融资，而使之杠杆率越来越高，金融成本越来越高。2014年社科院专家统计的结果表明，中国新债务中的60%将用于支付老债务的利息。它不仅反映了中国债务成本之高企业已经无法承受，同时也反映了中国债务基本进入“死循环”状态，只有40%是在为企业生产提供流动性，这是何等之低的金融效率。第二，每一次政府加大投入都是为了救急，而等不得股权融资所需要的时间，所以不得不依赖债务的扩张。第三，高企的债务成本大量吞噬企业利润，一方面，企业为了活下去而不得不加大债务、放大杠杆，另一方面，高额债务压低企业利润，削弱企业偿债能力；第四，长期执行紧缩货币政策，损耗中国经济内需，更使企业效益雪上加霜，债务周转能力日益枯竭。

索罗斯说：中国玩债玩得“太过火了”，这不是没道理。怎么办？解决问题的方法就是“加大全民的投资风险偏好”，但谈何容易。往往当经济需要全民风险偏好加大之时，恰恰是全民风险偏好降低的时候。