货币真松了？

钮文新

10月10日，央行扩大商业银行信贷抵押再贷款试点，从山东、广东推广至上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆。之所以是这11个省市，估计是因其信贷质量相对较好。这当然是量化宽松货币政策（QE）的组成部分，但问题是，这样的政策透明度太低，数量与价格——这两个关键问题说不清楚。所以这项政策，目前还只能把它看做央行手里的一张牌，至于什么时候打、怎么打、打多少？需要进一步观察。当然，这项政策对市场具有强大的预期引导作用，这一点可以肯定。

美联储针对债券收购，而中国针对贷款收购。这与两国金融市场结果密切相关。美国直接融资为主的国家，债券有着最大的市场存量；而中国以间接金融为主，贷款则有着最大的市场存量。不过，我绝不相信中国会像美联储收购债券那样大规模QE，但市场的想象空间却无比加大，所以市场的反应也会比较强烈。

按说，中国的法定存款准备金率还有18%，历史低点在6%左右，所以降准应当还有很大的空间。就算按照审慎原则，我认为，保留10%也足够了。也就是说，降准至少有8个百分点的空间，释放基础货币可达5万亿元，而按照4倍的货币乘数，5万亿元基础货币对应释放流动性将高达20万亿元。那为什么还要考虑以“商业贷款抵押再贷款”方式投放流动性？

我认为，这其中可能有几重考虑。第一，连续降准，时间一长，会产生政策效果的边际效应递减，所以需要有不同货币手段交替，增强货币政策效果；第二，为可能出现的新一轮“全球经济大萧条”进行重大政策储备，这一点恐怕是最重要的；第三，商业银行出于安全考虑，不愿意大幅放低“存贷比”，而更希望能有央行帮忙增加负债，以减低经营风险；第四，央行希望在法定存准利率与再贷款利率之间谋求利差，以减低货币政策成本。

其实，有两个利率是大家很少关注，但在市场中实际发挥重要作用的利率。其一是1.62%的法定存款准备金利率一直是一个非常关键的利率，它给货币市场利率提供了一个底线。也就是说，隔夜拆借利率很难低于这个水平，至少很难长期保持低于1.62%的水平。因为，市场利率低于这个水平意味着央行赔钱，那央行肯定不愿意。其二是0.72%的超额存款准备金利率，所谓超额存款准备金利率是指“商业银行在央行的存款利率”，这个利率同样发挥着隔夜拆借利率的底线的作用。因为，如果货币市场利率低于这个利率水平，那商业银行将选择央行存款，而放弃在货币市场上拆出资金。两项加总观察，中国货币市场的隔夜拆借利率最低也得在0.72%以上，而大多数时间必须高于1.62%的水平。

为什么要讨论这么多的利率问题？因为我们关心的正是利率问题。我一直认为，当下的问题，不是中国银行体系流动性过少，而是长期流动性不够、信贷利率过高的问题。因此，我们需要关心的是：央行行动会不会降低一般性企业的贷款利率，而不是银行系统里的钱有多少。有人一定会说，数量多了，利率不就下跌了？我的回答是：不一定。

原因是：第一，数量多不一定期限长，如果仅仅是短期流动性大幅增加，只能增加货币套利投机，而套利投机越旺盛，实体经济贷款成本越高，而不是越低；第二，央行对利率控制，如果不能把市场基准利率降下去，而且也指望在市场中套取利差，那终端利率下降的可能性不大。

现在市场中有一种说法：企业关注的贷款的“可贷性”，而不关心利率高低。我认为，这样的说法非常荒谬，属于金融业编造的“屁话”。哪有企业不关心利润、而只关心有没有钱花？如果是那样，这样的企业就不配获得贷款。“只关心可贷性而不关心利率高低”，那一定是无奈而急切的情况下才可能发生，而不能作为常态看待。我认为，企业非常关心贷款利率的高低。因为，利率高低直接决定其成本的高低，决定其利润的高低。这一点毫无疑问。

所以，我希望央行能关注到“长期流动性”供给的问题，而在收购信贷资产的时候，更加偏重“长期信贷的收购”，并有意压低收购利率，同时在货币市场上压低长期长端利率。必要时，应当降低法定存准利率和超额存准利率。放宽货币的同时，央行应当允许人民币适度地贬值。