股市“资本底”再被印证

钮文新

半年末时点考核效应如期显现。上证报记者获悉，四大行6月存款大增2.2万亿，同期贷款新增约2900亿。有预计6月全部金融机构存款增加可能达到3万亿，同期贷款新增量可能达到9500亿左右，交行金研中心则预计当月贷款高达1.1万亿。

这对股市而言，恐怕是最值得振奋的消息了。因为，这些货币数据可能正在印证中国经济开始回暖。第一，银行存款快速增加，说明银行有钱可贷；第二，贷款增加有度，并未与存款增加同步，加之房地产投资贷款受到限制，这说明贷款所增加的数额属于实体经济真实需求增长。从某种意义上讲，也证实了我们对股市初现“经济底”的判断，当然这同时也突显了中国股市“货币底”的真实存在。现在，最重要的就是“资本底”，如果“资本底”可以确认，股市向好将“美梦成真”。

那“资本底”何时出现？我们说股市“四重底”：政策底、经济底、货币底和资本底。这“四重底”各有不同的特点。“政策底”在政策发布的一瞬间就出现了，但政策转化为经济现实具有迟滞效应，通常要两到三个月的时间，所以“经济底”的出现往往会滞后于“政策底”。

无论是经济还是股市，向上拉动当然不能全都指望钱的作用，也需要依靠改革所产生的供给动力，但无论如何，没有钱却是万万不能的。所以，我们必须看到货币政策方向发生逆转。这正是所谓的“货币底”。但是，货币政策的转向一定是一个渐进的过程，一定是一个从弱渐强的过程，但无论如何，货币政策转向的任何动作都会带来股市预期的转变，从而形成“货币底”。

而最难、最缓慢的过程是“资本底”的出现。尽管，货币政策转向必将导致存贷款利率下降，从而加大投资者的风险偏好，抬高股市估值。但这个“货币底”只是“资本底”出现的必要条件，还缺少充分条件。这个充分条件就是：货币转化为资本、尤其是转化为股权资本。市场和政策必须形成与之相匹配的条件。比如，不是利率略有下降，或仅仅是有下降的预期，人们的风险偏好就会立即增加，债权投资的相对安全性以及投资偏好的惯性，一定得等到利率降到实在不太合算的程度，这些投资者的风险偏好才会转向；再比如，股票市场确实是在初期的时候出现了一些赚钱效应，尤其是更多公众判断比较容易的蓝筹股产生一定的赚钱效应，不用多，只要感觉上风险与收益对称，钱就会流向股市。这时就会出现真正的“资本底”。

从技术上说，“资本底”可能不在大势的拐点上，而是放弃掉鱼头之后，鱼身子的部分。正如杨百万常说的：做股票不吃鱼头、也不吃鱼尾，而要吃鱼身子。不吃鱼头就是因为股市启动初期风险很大，吃不好扎嘴。而在我看，鱼头其实就是等待“资本底”的过程。低风险偏好的股票投资者，需要耐心。

现在是什么阶段？说实话，当下股市的情况相对复杂。“政策底”、“经济底”都出来了，“货币底”似乎也出现了。但“资本底”出现之前，股市恐怕还要经历很多折磨。比如，我们确实看到沪深股市“净开户人数”已经连续两周超过10万，并呈现正增长。那是不是预示着股市投资资本在增加？不一定。因为，它可能是打新股的需求所致，二级市场资金是增是减，还需要观察。再比如，银行存款大增是应付半年考核而大规模揽储的结果？还是“金融空转”的资金回流的结果？我们希望是后者。因为，投资股票，钱必须先进入银行的账户上，所以如果是货币市场基金减少而形成的存款增加，那将意味资本市场对资金的吸引力在加强。当然，还有一种可能是二者兼而有之。所以，到底是什么情况，我们同样需要观察。

还有一个问题是我们希望看到的——贷款利率下降。货币市场、存款市场的利率传导到贷款利率需要过程。一个重要的观察点是银行理财产品的收益率，因为它更贴近真实的贷款市场利率。而目前看，银行理财产品的收益率却是有所下降。

基于上述分析，我主导的“中国证券投资放心工程”研究团队认为，“资本底”的出现已经不太远了。前提是：货币政策在逐步放宽的路上，“金融空转”规模被有效压缩。