A股四重底

钮文新

对于当下的中国股市，人们议论最多的就是“市场底”是不是已经出现？何时可以确认？谁能回答？谁都有自己的看法，但对错是另一回事。一段时期以来，上证综指2000点被多次反复争夺，而在一只“看不见的有形之手”的帮助下，2000点多次失而复得，或在2000点之上就显示出“坚决抵抗”。那是不是就可以认为2000点当属“铁底不破”？恐怕没那么简单。

2000点到底是不是“底”，我们需要更为精细地分析。在我看来，“市场底”和“政策底”并不矛盾，但只能说，“政策底”是“市场底”的组成部分。那么构成“市场底”是不是还有其它要素？当然。我们“中国证券投资放心工程”的研究团队一直认为，“市场底”应当由“四个部分”构成：其一，政策底；其二，经济底；其三，货币底；其四，资本底。

“政策底”大家都比较熟悉，通常应当有两层内含；第一层，政府通过各种方式表达了对股市的直接呵护，比如用大媒体“社论”的方式表态，降低股票交易印花税等等，借此激励市场交易更加活跃，从而形成反弹式拐点；第二层，是经济低迷或疲弱之后的政策转变，比如刺激或微刺激，都属于拉动经济逆转的政策动作，而作为经济的晴雨表，股市当然应该有所反映，同样会出现反弹式拐点。

所谓“经济底”，就是要看政府拉动经济的相关政策是否可以引发经济的可持续增长。这一点特别重要，因为股市是经济的反映，这一点中国股市从未改变过。有人说，中国经济与股市脱节，为什么GDP增速世界第一而股市涨幅倒数第一？我们说，这是不懂股市的说法，因为股市的涨跌的核心动力不是过去的业绩，而是未来的预期。所以，经济增速的预期下滑，股市必定下跌。当然可能出现过度下跌的状况，但那是市场自身的规律，也是市场流动性不足所构成的必然结果。

所谓“货币底”指的是“货币政策的松紧条件”。对于股市而言，金钱不是万能的，但没有钱却是万万不能的。所以，在高利率、高紧缩条件下，股票市场不可能出现有效的上涨，至少不可能出现“牛市”。这一点也是客观经济规律，更是股市对资本价格的客观反映。所以，中央银行的“糊涂官员”愣说“股市涨跌是其自身规律，而与货币政策无关”，这绝对是违背基本经济规律的说法，是推卸股市资本定价失败责任的“混账话”。

所谓“资本底”指的是“货币转化为股权资本的条件”。就目前而言，高利率使得投资者更加偏好固定收益的投资，而阻碍了“货币向股权资本的转化”。因为，利率高的时候，人们投资股权资本的条件会更加苛刻。另外，还有一个重大问题在阻碍货币向股权资本的转化，那就是在互联网的帮助下，中国发生了“全民性的金融空转”，目前规模已达1.9万亿元。国民热衷于这种“低风险、高收益”——风险和收益严重不对称的“制度性套利”，而严重阻碍了货币向股权资本的转化。

综合上述“四重底”的划分，我们可以较为清晰地看到，A股市场的“政策底”、“经济底”大致的轮廓已经较为清晰地显现，但“货币底”和“资本底”还远不充分，这“两重底”同时也是最令人担忧的“底”。从央行的惯性思维方式看，它们基本属于“华盛顿共识”在中国的认同者和执行者，“紧缩”是绝对的，“宽松”是相对的。

从过去的实践看，紧缩之下的高利率，已经把中国股权、实业投资偏好的资本大量逐出中国，从而导致中国民营资本空心化，主动性增长动力极弱难返。中央已经看到了问题的严重性，而掉头“适度放松货币”。但是，谁说得准哪一天，央行会以什么样的理由重新“收紧货币”？从整顿同业业务的角度看，央行和银监会都没有拿出足够的力度，而使“金融空转”无法得到有效的遏制。

不过，我可以肯定地讲，央行要是再紧缩下去，中国经济定死无疑。同时，政府所采取一切拉动内生性增长动力的改革措施，都将被紧缩——压制内生性增长动力的效应给憋死。我认为，中央也看到了“危险”，所以才有当下的转向动作。所以，如果中央、国务院头脑冷静，那央行的作用会被对冲，而逐渐将中国经济拉向良性循环的轨道，真若如此，A股“四重底”显现，市场底显现。