《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

责编：张伟

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第28期）

中国应该从两个层面把握金融健康发展的基本原则：从整体金融层面看，应坚持“资本金融为主，货币金融为辅”的原则；从资本金融层面看，应坚持“股权资本为主，债务金融为辅”的原则。

先谈一下资本金融与货币金融的关系。理论上说，金融按照一年为界分为两大部分：一年期以上的金融商品属于资本金融范畴，一年期以下的金融商品属于货币金融范畴。

为何以一年期为界？金融为实体经济服务是其宗旨和天职，而实体经济的生产和财务周期为一年，所以，金融为实体经济服务，就应讲求金融对实体经济生产和财务周期的适应性。正因如此，对于一个以实体经济为本的国家而言，金融资本必须是其金融主体。资本金融包括：股权资本市场、一年期以上的债务资本市场。一年期以上的债务资本市场则包括：一年期以上的债券市场和银行信贷市场。

那货币金融的作用是什么？融通——临时性周转。包括金融机构为维系自身的流动性安全所需要的短期资金周转，以及实业企业所需要的生产性资金周转。

需要看到金融风险的两个根本问题：第一，在金融资源有限的前提下，货币金融占用过多金融资源，必然挤压资本金融资源；如果货币金融爆炸式膨胀，对资本金融挤压过度，势必导致“货币金融越来越快速地周转去应付全社会对资本金融的正常需求”，这就是“金融错配”——银行短存长贷，企业短贷长投，就是金融杠杆的源头，这样的错配越严重则金融杠杆越高，金融风险越大。全世界任何一次金融危机的发生根源均在于此。

第二，金融期限错配越严重，金融杠杆越高的另一个表象就是债务规模过大，债务增速过高。为什么？如果经济依赖“货币金融越来越快速地周转去应付全社会对资本金融的正常需求”，那货币金融一端的资金期限越短，维系同等资本金融规模所需短期资金规模越大。比如银行，用一年期存款支撑一年期贷款，1元存款对应1元贷款就够了；但如果用3个月存款支撑一年期贷款，那银行则需求4个3月期存款滚动接续，一年之中，不仅需要3次接续，而且都需要3个7天期1元存款资金，去维系每3个月接续时的流动性安全。这个例子就是说，同样维系1元的贷款，银行存款期限越短，所需存款数量越高。这就是我们常说的：债务、杠杆、M2都会“因短而高”。

正因如此，中国“货币金融爆炸式增长，而相应挤压了资本金融”的现象必须重视，它不仅导致中国股市资本的日益稀缺，同时导致“金融机构短存长贷，实体企业短贷长投”的错配越发严重，中国金融杠杆属于“因短而高”。中国金融必须尽快转变，始终坚持“资本金融为主，货币金融为辅”的基本原则，回归为实体经济服务的本源。

再来谈一下股权资本与债务资本的关系。

为什么要坚持“股权资本为主，债务资本为辅”？因为，股权资本是债券资本得以存续的前提条件，股权资本规模决定和制约着债券资本规模。这是金融常识。如果一家企业自有资本金（股权资本）为零，那谁会愿意把钱借给这家企业？如果一家企业只有100元自有资本金，那谁会愿意把超过100元的钱借给这家企业？有人说，现代科技企业没有厂房，没有机器设备——也就是没有任何有效抵押资产，同样可以得到贷款。这是误解。如果你看到一家没有抵押资产的企业得到了贷款，那必须具备三个条件：其一是这家企业在创业投资资本（股权资本）大量投入之后，已经产生了收入——现金流；第二，银行以企业现金流为抵押，贷款给这家企业，一般是短期流转资金，而且利率较高；第三，贷款规模不会超过企业现金流。可见，股权资本无论如何都是债权资本的前提；股权资本创造的企业现金流规模决定了企业债券资本的规模。

如果企业股权资本规模过小，而债券资本规模过大，那结果就是企业资产负债比率过高，也就是常说的企业杠杆过高，这恰恰就是中国金融风险另一种表达。正因如此，去除企业杠杆风险，关键在于提高股权资本比重，而绝不是收回债务。如果去杠杆以收回债务为手段，那必然导致企业资金链立即断裂，濒临倒闭，从而带来新的、更大的风险。

为什么中国股权融资增速赶不上债务扩张的增速？关键就是“货币金融爆炸式膨胀”，导致金融短期化。而原因很多，比如利率“双轨制”导致银行长期存款负增长而短期套利的货币基金高速增长；再比如，各类互联网金融和准金融机构对有限储蓄资金的抢夺，使得全社会资金又短又贵，金融机构为覆盖风险，铤而走险大搞影子银行业务；等等。这都导致长期的股权投资市场失去“蓄水池”，并引发股市和金融短期化的恶性循环：股市市值越来越多地依靠短期资金支撑，而一遇风险草动，股市就跳水式下跌，放大股市风险；股市风险越大，逃离股市的长期资本越多，而逃离股市的资金流向短期套利。

所以，要化解中国金融风险，首先要修正金融的基本观念问题，扭转金融短期化趋势，让金融市场更多地生成资本，力促股权资本市场尽快健康发育，这才是真正的治本之道。

2018年第28期《中国经济周刊》封面