钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第8期）

疫情带来的经济危机，必然带来严重的债务危机。随着时间的推移，全球债券市场的违约事件已经开始此起彼伏，而全球大型投资管理公司——富达国际的一份报告指出：今年将有约2150亿美元的美债和1000亿欧元的欧债被降级为高收益债券——垃圾债。这是我们应该高度重视的问题，因为它背后讲述的是：全球性信用收缩。

实际上，发达国家央行之所以在疫情期间大肆投放基础货币，其关键作用就是防止信用收缩带来金融危机，对冲信用收缩给经济带来严重的衰退。

中国存在同样的问题。尽管我们成功控制住了疫情，但经济绝不可能立即摆脱疫情的影响。在此过程中，一个重要的矛盾必然变成中国经济战“疫”的重大困扰，这个矛盾就是：一方面，中国必须通过加大基础设施投资确保经济和就业稳定健康，但这必将加大地方政府和国企的债务规模；另一方面，与中国基建相关的地方政府和国企债务规模已经非常庞大，继续增加势必导致巨大的债务风险。实际上，目前许多城市的城投债一是规模不断上涨，二是违约不断增加，这极易导致城投债市场的整体崩塌，而威胁新一轮基建的顺利实施，进而导致更大的金融、经济和社会风险。

所以，不能有效破解这对矛盾，必然会使中国新一轮基础设施建设变得扭扭捏捏、战战兢兢，严重制约政府投资在内需拉动过程中的杠杆作用，使中国经济战“疫”效果大打折扣。

怎么办？非常时期要用非常手段。尤其是货币、金融管理当局应该有效破解中国债务风险，有效去除中国实施新基建计划的后顾之忧。我们的建议是：对部分关乎中国公共基础设施建设的债务实施大胆而积极的“另类处置”，让即将实施的新基建计划轻装前进。

构建“债务另类处理”方案的前提是：第一，中国大量基础设施是非常优良的、独立的经营性资产；第二，不能因为债务处置致使大量货币流向消费市场，进而引发消费品物价上涨；第三，疫情加剧全球性信用收缩和通货紧缩，而这也是未来很长一段时期的常态，在此背景下，它将给中国央行更多投放基础货币提供机会窗口。

具体方案如下：

第一，由中央银行各级分行进行尽职调查，把存量基建项目中的优质项目筛选出来。前提条件是：（1）项目已经产生现金流，比如铁路、公路、电力、能源、网络等。（2）项目是独立法人的经营主体。

第二，把这些公司的债务全部转移到大型国有银行和全国性股份制银行；与此同时，中央银行收购这些债权，并以此向大型国有银行和全国性股份制商业银行释放基础货币。前提条件是：（1）这笔钱只能充作这些大型国有银行和全国性股份制银行一级或二级资本金，绝不能用于一般性放贷；（2）这笔钱只能购买未来新一轮基础设施建设债券。

第三，这笔债务从对应的企业资产中移出，使其拥有良好的资产负债率，消除其债务风险；这笔债务作为另外债务挂账，而所有这些企业挂账的债务对应央行所持债权。前提条件是：（1）企业和央行签订合同，企业必须设定一定的利润比例直接划归中央银行账户，用以回笼资金对冲债务；（2）企业必须自觉接受央行或有关机构财务审计和监管。

第四，整个过程封闭运行、封闭管理，绝不允许任何企业和银行以任何理由挤占挪用这笔资金，更不允许这笔资金进入消费市场。

第五，中央财政和中央银行密切配合，制定严格的基础设施建设预算管理制度，不允许特殊处置的债务规模无度放大，不允许地方政府超能力、超速度安排新一轮基建项目。中央政府需要严格管控新一轮基建债务发行额度，有效控制地方政府和国企债务杠杆风险。

第六，坚决排斥地方政府将非经营性资产所对应的债务纳入处置范围，从而有效控制道德风险。

毫无疑问，多数基建项目都有一些共同特点：投资规模对应巨额负债，而且经常是社会效益大于经济效益，项目收益又低又慢，等等。正是基于这样的特点，基础设施投资所对应的债务需要很长时间的消化，而长期堆放这些债务，给经营这些基础设施的企业以及为其提供贷款的银行都带来巨大的债务风险和债务约束。所以，设计上述技术解决方案，目的就是找一个根本性的“缓冲器”——中央银行，把完全可以良性运营但受债务困扰的企业解救出来，使之轻装前进。同时，使之重新具备适度的负债能力，在新一轮基建投资中发挥积极的推动作用。

鉴于央行发行的基础货币并不急于回收，也无所谓多长时间回收，所以这笔闭环运转的钱可以同时化解企业和银行的杠杆风险。

从企业角度看，拉长了还债期限，有效去除了债务负担，降低了杠杆过高的风险；从银行角度看，一笔很长时间才有可能收回的债权，立即变成现金，尽管这笔钱只能充当资本金，但这笔钱购买新的建设债券之后，盈利能力并不差，而且银行变得更加安全，尤其是股价上涨有利于进一步补充核心资本。从央行角度看，尽管名义上投放了一笔基础货币，但基于闭环运行的资金跑不到消费市场，所以并无通胀之忧。

对于这笔钱的投放是否会引发通胀可能需要多说几句。首先，全球性需求严重不足的低利率时代，本身就不具备发生大规模通货膨胀的基础。其次，过去多年投资而形成的基础设施债务，它所拉动的需求已经是过去的需求，对未来物价的影响力理论上已经归零。最后，拉动未来需求的基础设施债务也许会对未来物价构成影响，但这笔投入无论如何都会投下去，而实施上述技术处理，不过是转换一种投入方式：把增加债务、提高杠杆风险的投资方式，转换为先减低债务、再增加债务、总体不加大杠杆风险的方式。

至于多长时间央行才能完全收回债权？20年？30年？理论上说，无所谓多长时间收回这笔债权，但时间拉得越长，越有利于中国经济短期内实现良性循环。需要说明的是：整个设计是借鉴了货币主义理论和新凯恩斯主义理论，是另类的货币资本化过程。

2020年第8期《中国经济周刊》封面