《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

编辑：周琦

编审：姚冬琴

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第19期）

美联储宣布将原定10月10日结束的回购计划延长到11月初，市场普遍认为这是在安抚9月“钱荒”后心有余悸的美国金融市场。

9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，说明美元短期流动性出现缺口，即“钱荒”的出处。面对市况，美联储紧急行动，通过纽约联邦储备银行展开大规模回购操作。9月17日以来，每个交易日的操作规模都在750亿美元。截至10月7日，美国金融机构对短期流动性的需求已经缓和。

从美国隔夜回购市场利率“已基本恢复稳定”的市况看，美联储及时采取行动已经获得预想效果，尽管如此，美联储还是延长了回购计划。

美联储应对“钱荒”的措施是临时的？还是长期的？对这个问题市场争论颇多。因为它们担心，一旦美联储撤出回购市场，“钱荒”有可能卷土重来。毕竟，本周就将有3次14天期“逆回购”到期，总金额高达1390亿美元。如果美联储不再续作“逆回购”，短期利率是否还会飙升？或许，这正是美联储决定延长“逆回购”操作的主要原因。

可见，美国许多金融机构患上了“短期流动性医疗症”，而美联储也认为“这样的临时应付一下不是办法”，正在考虑“长效机制”。四季度末，银行为满足监管规定会留足准备金，届时还将临近季度纳税高峰，美国金融市场“出现新的流动性不足”可能性很大。

美联储主席鲍威尔在9月降息后提出，美联储正评估何时恢复资产负债表的“有机增长”。对此笔者的理解是：美联储不是简单地“扩表”，而是“有机扩表”，应当包括两项内容：其一，为M2找到适宜的“基础货币与货币乘数”的比例关系；其二，收短放长，通过收购长期债务加大长期基础货币供给，弱化市场短期债务需求。

说到这儿，可以回答美国为什么出现“钱荒”的问题了。

先看一个发生在我们身边的例子。近年来，中国央行通过“降准”向市场注入长期流动性之后，还通过公开市场操作大量回笼短期流动性，回笼规模甚至超过“降准”释放的基础货币规模。整个过程中，短端货币市场利率并未因央行回笼短期流动性而升高，反而有所降低。因为金融机构有了长期流动性，将减少短期流动性需求。央行每增加1元长期流动性供给，商业金融机构将会减少1元以上，甚至3至5元的短期流动性需求。

这说明，过去银行和企业都存在严重的“资产和负债的期限错配”。理论上说， “期限错配”越严重，短期负债需求就会越大。比如银行，在存款期限不断缩短的情况下，为维系长期贷款稳定，银行要“超量借入短期存款”维系所谓“流动性安全”。一旦短期存款发生断供，就会发生“流动性危机”。

美国为什么发生“钱荒”？从奥巴马时代起，美国金融已经逐步从“交易型金融”转向“资本型金融”，金融长期化趋势极其明显，为股市上涨提供了关键性动力。但美联储过去3年试图让货币政策“回归正常”，不仅“缩表”，而且“结束了长期基础货币供给”，从而迫使短期流动性需求再度暴涨。这是美国“钱荒”的主要原因。

2019年第19期《中国经济周刊》封面