《中国经济周刊》记者 刘照普  李永华｜北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第6期）

新年伊始，肖建华与“明天系”再度成为舆论焦点。

其实，相比于曾经的中国资本市场弄潮儿的身份，以及与唐万新的“德隆系”、魏东的“涌金系”并驾齐驱的资本谱系，近年来，肖建华与“明天系”多少淡出了人们视线。

作为中国资本市场发展历程中最具代表性的巨鳄之一，此番肖建华与“明天系”重回舆论中心，再度引发了外界对其神秘发家史、资本运作术的兴趣和剖析。

从1996年出击资本市场，20年时间已过，肖建华如何一手搭建了神秘的“明天系”？分析和反思“明天系”这一公司案例，对于当前和未来的中国资本市场监管和完善，又有什么借鉴意义和现实价值？

外界常常将“明天系”与“德隆系”、“涌金系”相提并论，但肖建华自认为“明天系”与“复星系”更近似。

肖建华曾在接受媒体采访时称，明天集团最大的优势是投资能力。《中国经济周刊》记者调查分析发现，这种“投资能力”已让“明天系”在20年的运作中形成了一个规模庞大的“帝国”。

2013年，有媒体发表文章称，历时3个月调查，查询数十家相关企业的工商档案，最终得以部分揭开“明天系”资产版图的神秘面纱，“‘明天系’掌控、左右9家上市公司，控股、参股30家金融机构。这30家金融机构，具体包括12家城商行、6家证券公司、4家信托公司、4家保险公司、2家基金公司、1家期货公司、1家资产管理公司，这些机构资产总规模近万亿，‘明天系’俨然是一个全能型的混业金融巨鳄。”

对于以上说法，肖建华在同年接受媒体专访时回应称，“我觉得对明天集团的实力有很大的夸大”，并表示，“计算方法不能因为投资银行就把银行的总资产看成企业集团的总资产”。

肖建华还声称，明天集团对金融机构的投资，是财务性投资，这与史玉柱等投资民生银行类似。如果要在国内找一家对标企业的话，他认为郭广昌掌控的复星集团是“明天系”的一个参照物。

“明天系”控股、参股的上市公司有多少

《中国经济周刊》记者通过公开披露的资料了解到，“明天系”从1998年涉足第一家上市公司明天科技至今，期间曾参股数十家A股上市公司，目前仍控股、参股多家上市公司。

据统计，“明天系”明确控股的A股上市公司有：ST明科（600091.SH）、华资实业（600191.SH）、西水股份（600291.SH）。此外，市场传闻游久游戏（600652.SH）亦为“明天系”控制的公司。游久游戏原名爱使股份，目前第一大股东为持股17.11%的天天科技有限公司（下称“天天科技”），而外界一直传闻天天科技与“明天系”关系深厚。

2016年7月，上交所曾就ST明科转让34%泰山能源股权给天天科技的交易发出问询函，指出本次交易可能为关联交易的风险，要求ST明科予以澄清。ST明科发布公告称，天天科技及其股东与上市公司及其控股股东、实际控制人之间不存在关联关系。

记者查询游久游戏2015年年报发现，天天科技的三名股东为刘祥、雷宪红、张立燕，分别持股45%、30%、25%，曾有媒体援引“明天系”内部人士消息称，雷宪红是肖建华妹夫，张立燕是肖建华肥城老乡，刘祥是肖建华妻子周虹文包头老乡。但这一“内部消息”没有得到相关官方确认。

除去控股的上市公司，市场传闻“明天系”参股的A股上市公司有新黄浦（600638.SH）、建新矿业（000688.SZ）、金地集团（600383.SH）、农产品（000061.SZ）、东凌国际（000893.SZ）等；参股的港股上市公司则有首钢资源（0639.HK）、恒嘉融资租赁（0379.HK）等。

“明天系”金融版图复杂、多变

此外，“明天系”还通过不断掌控银行、证券、保险、信托、期货、基金等金融机构，构建起涵盖证券、银行、保险、信托、期货、PE、基金等在内的几乎完整的金融产业链，这也让“明天系”成为持有金融全牌照的民营资本。

明天系

《中国经济周刊》记者查询国家企业信用信息公示系统和官网披露的定期报告获悉，“明天系”仍参股、控股恒泰证券、新时代证券，涉足过的太平洋证券曾经给其带来诸多非议和压力，早在7年前就被悄悄转手，曾经参股过的申银万国证券和国泰君安证券，如今已套现离场。

对于外界传闻的“明天系”控股、参股的包商银行、潍坊银行和哈尔滨银行，记者查询到包商银行法人股东——包头明天科技股份有限公司，曾于2010年12月6日与呼和浩特市信翔致远商贸有限责任公司签署了一份《关于包商银行股份有限公司之股份转让协议》，前者将持有的2724.347万股包商银行股权，以3.82元/股价格转让给了后者，转让总价款约为1.04亿元。确定为“明天系”旗下公司的包头草原糖业集团有限责任公司也曾出现在包商银行2009年年度报告中十大股东之列。

对于潍坊银行，曾有媒体报道称，上海银炬实业发展有限公司曾有一位名为闫红兵的自然人股东，其曾出任包商银行董事、明天科技监事和潍坊银行行长，应该是“明天系”的代表。记者通过查询国家企业信用信息公示系统发现，在潍坊银行的主要人员名单里出现了闫红兵的名字，其身兼潍坊银行董事及总经理，但记者查询上海银炬实业发展有限公司的股东时，闫红兵的身影已消失不见，取而代之的是两家法人股东，分别是潍坊科虞科技有限公司和深圳冠辰长益科技有限公司。潍坊银行2016年中期报告显示，“明天系”旗下的上海德莱科技有限公司以8.26%的持股比例位列第三大股东。

对于市场传闻的“明天系”参股北京银行、华夏银行、兴业银行、平安银行和交通银行等5家股份制商业银行和泰安银行、内蒙古商业银行、包头大众城市信用社等10家城商行的信息，记者通过查询国家企业信用信息公示系统和银行官网的定期报告，并未发现名称或身份明显隶属“明天系”的机构或个人。但有资本市场人士分析认为，现在金融监管越来越严，“明天系”一直采取分散隐蔽策略游走在股权投资市场，如果它用不同的“空壳公司”“马甲公司”入股，就会很难查证。

除在证券、银行领域布局，“明天系”还深度涉足保险领域。《中国经济周刊》记者调查发现，“明天系”通过旗下的上市公司等平台不断增持天安财险、天安人寿、华夏人寿和富德生命人寿的股份。“明天系”旗下的西水股份从2010年4月就开始认购天安财险股份，2015年又两次增资天安财险，2016年合计持有和控制天安财险50.87%的股权一举成为控股股东。

天安人寿前身为恒康天安人寿保险有限公司，由美国恒康人寿保险公司和中国天安保险股份有限公司于2000年11月合资组建而成，于2009年改制为股份有限公司，记者通过国家企业信用信息公示系统查询到，目前天安人寿的五大法人股东分别是：领锐资产管理股份有限公司、陕西华秦土地复垦整理工程有限公司、北京金佳伟业信息咨询有限公司 、北京供销社投资管理中心、天安保险股份有限公司，在该系统中，排名第一和第三位的法人股东，两者均作为出质人为质权人新时代信托股份有限公司质押股权数额为2769.2308股和26666.6667股，为其股权融资服务，而新时代信托股份有限公司属于“明天系”。

《中国经济周刊》记者发现，华夏人寿也属“明天系”参股的保险公司之一。 2015年，华资实业开展非公开发行事项，计划募集约316.8亿元资金，用于增资华夏人寿，增资完成后，公司将持有华夏人寿不超过51%的股权，2016年7月发行方案已获证监会发审委批准。

富德生命人寿注册于2004年4月12日，初始股东为彭思棋、尚世骏、姜兵。“明天系”原本只是富德生命人寿的小股东，持股9.94%，其控股股东地位是后来通过深圳市富德金融投资控股有限公司逐步增资实现的。保险业内人士曾向媒体透露，该公司是“明天系”为控股富德生命人寿成立的公司，背景相对干净。记者在国家企业信用信息公示系统也查询到富德生命人寿法人股东里有深圳市富德金融投资控股有限公司，而根据富德生命人寿官网公开披露的2015年报显示，其仍占有20%的股权比例，处于控股地位。

控股上市公司业绩黯淡背后：擅长资本运作，弱于产业运营

《中国经济周刊》记者分析发现，相比于其资本投资和资本运作的“高手”美誉，对于产业运营和发展实体经济方面，肖建华控制的“明天系”显然不算是“能手”，这从他多年控股的数家上市公司一直以来黯淡的业绩中可以看出，这样的水平在A股中也应该属于“差等生”，其控股的华资实业、西水股份和ST明科等公司，在“明天系”多年经营和运作下，盈利水平非常一般，资产规模也不是很大。

例如主营业务为甜菜制糖业和电子业的华资实业目前资产总计25.04亿元，2016年前三季度营业收入为3463.7万元，净利润为1596.19万元，同比下降89.9%；2015年，在子公司包头西水水泥停产后，西水股份便将公司主要业务集中在子公司天安财险上。据业绩快报披露，西水股份资产总计3058.66亿元，2016年净利润为3407.36万元，同比下降80.84%；而作为包头市首家上市的地方企业，ST明科目前资产总计为12.79亿元，2016年前三季度营业收入1479.96万元，净利润5107万元。

从以上数据可以看出，目前西水股份的总资产较高，达到3058.66亿元，但这主要得益于注入保险类资产，即不断筹集巨额保险资金，大手笔增加注册资本，公司的净资产远远高于市值，但上市公司的自我增值和盈利能力并不强。有分析认为，虽然“明天系”在资本运作和金融牌照获取方面颇有所长，但旗下公司的产业整合和经营能力并不突出，弱于产业运营，因此缺乏持续造血能力。

肖建华自称是巴菲特的信徒，曾表示想把一些上市公司打造成金融投资型的公司，按照沃伦·巴菲特的理论，希望能够慢慢通过上市公司的优质资产，让上市公司的股价提高，一步一步实现良性循环。但在如何运营实体企业方面，似乎难有建树。早在2008年，ST明科投资内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司时就宣告失败，在产业整合方面一直鲜有作为，媒体称“明天系”控制下的ST明科公司转型停留在口号上，没有实质性进展，光说不练害苦小股东。

一位金融业内人士称，肖建华通过一系列资本运作，为自己打造出一个庞大的金融帝国，但在缺乏实业支撑的前提下，这个金融帝国一旦出现“黑天鹅”事件，其精心打造的帝国版图也将会出现根基动摇的情况，前景因此将会变得扑朔迷离。

控股上市公司成其获取金融牌照的运作平台

肖建华一直以来对稀缺的金融牌照极为看重。“明天系”内部人士曾称，“在集团资金链最为紧张的时候，肖总都没有主动卖过一张金融牌照，因为这是稀缺资源，日后就算有钱也未必能够买回来。”

有分析认为，肖建华的目标，不只是控股和参股更多上市公司，他的首要任务不在经营上市公司，而是要在金融领域构建更加完整的链条，获取金融行业全牌照，掌控这一稀缺资源，就会有用之不尽的各路资金，更可以为他日后开展不断的并购重组提供源源不断的资金支持。

一位熟悉肖建华投资风格的投资银行人士说，在这样的运作思路下，ST明科、西水股份和华资实业等“明天系”旗下上市公司，就成为了肖建华取得金融全牌照的帮手，更成为他继续进行资本运作的绝佳平台。

这样的思路可以从“明天系”参股恒泰证券（在香港以恒投证券名义开展业务，1476.HK）的过程中看到。

“明天系”旗下一度拥有太平洋证券、恒泰证券、长财证券、新时代证券、远东证券等多家证券公司的股份，“明天系”正是通过增资扩股和收购法人股的机会，在证券行业低迷时期扩股和收购证券公司的。

公开资料显示，恒泰证券前身为内蒙古证券，2002年增资扩股并更名，2008年完成股改，早在2002年，“明天系”在恒泰证券进行增资扩股时就择时进入，当时由“明天系”旗下的华资实业出资9680万，认购8800万股恒泰证券，占其股权比例为13.42%，成为恒泰证券的股东之一，此后又进一步增资恒泰证券。

2014年，恒泰证券就准备在A股IPO，并于当年2月在内蒙古证监局备案，进入上市辅导期，当时A股IPO速度慢如蜗牛，恒泰证券选择于2015年7月转战H股，并于当年10月15日在香港联交所挂牌上市，这也是内蒙古首家境外上市的金融机构，开创先河。

有知情人士称，“明天系”对恒泰证券港股IPO有两手准备，最好的结果是恒泰证券顺利上市，如果不能实现，就直接借壳华资实业上市。

《中国经济周刊》记者查询恒投证券2016年中期报告发现，恒投证券的第一大股东为持股11.83%的华资实业，而中报显示，华资实业与持股2.88%的中昌恒远控股有限公司（下称“中昌恒远”）以及持股2.33%的上海怡达科技投资有限责任公司（下称“上海怡达”）达成一致行动人，控股比例达17.04%。中昌恒远与上海怡达此前都曾被媒体披露与“明天系”联系紧密，中昌恒远的身影还曾现身竞购北京证券与鲁能私有化的交易中。

“明天系”大手笔海外资本市场运作

据多家媒体报道，2009年至2010年，肖建华曾通过香港博智金融和中策集团，意欲以21.5亿美元价格收购美国国际集团（AIG）旗下的台湾南山人寿。当时台湾地区媒体称，2009年10月，AIG发布公告称，香港中策集团与博智金融以21.5亿美元联手中标夺得台湾子公司南山人寿97.57%股份，肖建华或为香港博智金融和中策集团收购台湾南山人寿提供资金支持。

依据台湾地区的有关规定，大陆资金被禁止进入台湾地区保险公司，在南山人寿收购案审批过程中，收购方博智金融的收购资金被怀疑有大陆背景，而资金的提供者就是“明天系”掌门人肖建华，台湾《今周刊》曾报道称，肖建华还曾化名“张铭”，最终台湾地区监管部门怀疑并购交易中有大陆资金，该项并购被终止。

实际上，肖建华的境外并购早就做得风生水起。海内外媒体一直有报道称，从2008年开始,肖建华化名为“张铭”“肖华”活跃在境外，尽管他隐秘而低调,但其在境外布局的多宗曲线并购事件仍被曝光。2012年肖建华被指为背后金主操作的两宗超大型并购交易，分别是收购美国最大的飞机金融租赁公司和平安保险公司香港上市股权。保守估计，上述总交易金额超过千亿。

对于“明天系”的资本运作手段，有媒体曾分析称，肖建华采用的是“软投资”策略，即先拿出资金入股并控制企业，然后再迅速抽离资本金，其主要目的是通过搭建金融链条以配合其他资本运作，可以较为方便地获取信贷资金，进而缓解现实中资本运作中可能存在的资金压力，并利用自己所具有的金融全牌照优势，通过控股金融机构来打通产业链和资本链的通道，他利用“明天系”内部完整的金融产业链条，已经构筑起一个封闭而高效的融资体系为其服务。

肖建华与“明天系”往事

近日，肖建华这位与“德隆系”唐氏兄弟、“涌金系”大佬魏东合称中国资本市场三大系的神秘人物，以及其身后低调的“明天系”再次成为市场关注的焦点。

发家：15岁考入北京大学法律系，25岁创建“明天系”

资料显示，1986年，年仅15岁的肖建华考入北京大学法律系，18岁成为北大学生会主席。“明天系”后来的理念就是“与聪明人同行”，其核心班底也来自北大。

1993年，肖建华创立了北京北大明天资源科技有限公司。肖建华曾在接受媒体采访时表示，当时公司成员主要是北京大学与清华大学的一群学生，以在中关村倒卖电脑为主， “做HP、IBM代理起家，逐步完成了原始积累。”

3年后，25岁的肖建华正式出击资本市场，北京海峡恒业、北京惠德天地科贸、北京新天地等公司先后成立，并以此为基础进军肖建华妻子周虹的老家包头，相继投资成立包头创业、包头北普实业、包头明天科技实业等多家公司，“明天系”初具雏形。

此后，包头成为“明天系”大本营，而肖建华则表示，“我们去内蒙古之前，盈利已经过十几亿了。”

1998年入主包头黄河化工（明天科技前身）是肖建华与“明天系”的成名之作。

黄河化工是内蒙古一家老牌国有企业，于1997年7月在上海证券交易所上市。

肖建华拥有了第一家上市公司。当时正值高科技热潮，二级市场都在追捧高科技题材，黄河化工与肖建华的合作就拥有了北大和高科技概念。赶上1999年“5·19”行情，黄河化工成为高科技明星股，股价一年涨了4倍。

此后，“明天系”先后参股了华资实业、宝商集团、爱使股份、西水股份等多家上市公司。其中，明天科技、华资实业、西水股份3家公司位于内蒙古。其发展速度之快，手笔之大，迅速成为比肩德隆、涌金的资本大鳄，让市场为之侧目。

自称起家于投资法人股、金融股

相较于其他资本系，“明天系”在二级市场的操作手法尚多有相似之处，但最能体现肖建华独到眼光的是其对上市公司法人股、金融股的大笔收购。

肖建华自称，“1997—2000年左右，中国资本市场正处于大发展时期，我们抓住了机遇，投资法人股、金融股，取得了非常大的收益。”

当时，法人股与金融股投资因存在诸多政策变数，并非市场投资热点。肖建华却于2000年开始大量收购上市公司与金融企业法人股。肖建华在接受采访时称，当年投资兴业银行的时候成本不到两块钱，后来上市的时候涨到六七十块钱；华夏银行的成本是一块钱，之后涨到十七八块钱。从可查的公开信息来看，“明天系”收购法人股基本是以净资产收购，其收益之丰厚自不待言。

肖建华认为这是“明天系”成功的关键，“明天系”在对外宣传中也称，这是因为肖建华对中国经济形势的走向判断非常精准。不过，也有市场人士分析称，肖建华实际上是充分利用了其强大的人脉资源，提前摸到了游戏的底牌，从而屡屡成功。

无论如何，“明天系”以极其错综复杂的手法，布局了一个庞大的金融网络，而其身影也更加隐秘，偶露峥嵘，就掀起轩然大波。

2006年，山东鲁能集团的股权收购案就是“明天系”通过旗下新时代信托的一笔大买卖。据媒体报道，新时代信托由原包头市信托投资公司重组后于2003年重新注册登记而来，包头市绿远控股有限公司控股58.54%。“明天系”旗下多家公司共同控股绿远控股，实际控制新时代信托。

在山东鲁能300多亿元的股改大戏中，一番让人眼花缭乱的股权变更后，国源联合成为鲁能集团新的控股股东。新时代信托出资22.5亿元控制鲁能第一大股东国源联合95%股权。

当时，有媒体报道，因新时代信托2005年底自营资金总额只有5.85亿元，认为新时代信托控股国源联合的22.5亿元资金不可能出于自营资金，而是为第三方代持。该报道分析，幕后大股东借新时代信托代持国源联合95%股权，并绝对控股鲁能，“明天系”则间接获得鲁能5%的股权。 

“太平洋证券事件”后出走

2008年太平洋证券腐败案发，成为肖建华和“明天系”的一个转折点。

2004年，云南证券面临破产清算。危机之秋，太平洋证券应运而生，其招股说明书里表示，“（太平洋证券）化解云南证券有限责任公司的经营风险，弥补了云南证券1.65亿元保证金缺口，全面接收了云南证券的客户资产和员工，得到了云南省政府的高度认可。”证监会指定太平洋证券托管其所属证券营业部及相关经纪业务部门。当年，“明天系”正是太平洋证券的股东之一。

此后，太平洋证券于2007年成功上市，而其独特的上市之路成为中国资本市场的一曲绝响。

按照规则，一家企业要上市，要么通过证监会发行部和发审委审批后IPO；要么借壳上市公司，获得证监会重大重组审核委员会审批。孰料，太平洋证券硬生生开创了第三条道路——与云大科技交换股份。

云大科技的前身是成立于1992年的云南大学南亚生物化工厂。1998年9月28日，公司股票在上海证券交易所上市。2004年，因连续三年亏损，云大科技濒临退市。

2007年3月28日，太平洋证券通过了规范类券商的评审。5月底，云大科技同太平洋证券换股。2007年底，证监会办公厅下发《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》，太平洋证券成功上市，云大科技退市。

蹊跷的是，太平洋证券的股票代码是601099，而非云大科技的600181，既非IPO，也不是借壳上市。

2008年，有传闻称国开行原副行长王益因涉嫌太平洋证券上市黑幕被调查，“涌金系”控制人魏东跳楼自杀，肖建华则避走海外。

数年后，肖建华在接受媒体采访时表示，自己与王益并不熟，“其实太平洋证券真正的上市过程，我并不是很清楚的，只是那个壳是我们的，有人跟我们合作。”至于合作的人是谁，肖建华并未透露。

“明天系”复出？

2012年6月19日，ST明科与西水股份同时公告称，公司实际控制人由正元投资有限公司变更为明天控股有限公司。此后，“明天系”在其控制的爱使股份、华资实业等平台中多有动作，但二级市场反应平淡，不复当年热捧之势。

市场认为“明天系”归来最大的动作无疑是参与泰国卜蜂集团受让汇丰所持有的中国平安全部股份。据报道，此次交易第一笔152亿港元资金中，有三分之一左右来自泰国国内，其余部分来自由“明天系”掌舵人肖建华领衔的中国内地投资者，其中包括明天系旗下的三家城市商业银行。

中国平安2013年年报显示，截至2013年12月31日，卜蜂集团合计持有本公司13.51%的股份。

“明天系”最近的一次被外界怀疑在资本市场出手是恒泰长财证券深度介入西藏龙薇文化传媒（下称“龙薇传媒”）高杠杆收购万家文化（600576.SH），更因龙薇传媒的实际控制人是影视明星赵薇而备受关注。

2016年12月26日，万家文化公告称，公司第一大股东万家集团以30.6亿元将其持有的29.135%股权转让给龙薇传媒。

龙薇传媒发布的资料显示，30.6亿元中，一是龙薇传媒股东自有资金借款仅6000万元，二是股票质押融资的15亿元借款，三是向西藏银必信资产管理有限公司借款15亿元，担保措施为赵薇个人信用担保。

此前，西藏银必信资产管理有限公司的前身上海银必信资产管理公司的多次股权收购均与“明天系”密切相关。

除此之外，根据万家文化方面的公告，与万家集团实际控制人孔德永沟通、谈判的一直都是赵薇配偶黄有龙及其代表赵政、财务顾问恒泰长财证券副总经理靳磊。赵薇并未直接参与谈判。而恒泰长财证券正是“明天系”参股的公司。

对此，明天控股则发表声明称，明天控股没有参与万家文化的股权投资，也没有参与龙薇文化对万家文化的股权收购。