钮文新

责编：张伟

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第27期）

多年来，中国M2动辄两位数增长，而今年5月份已达174万亿元，相对于82万亿元的GDP而言，M2是其212%，实在是有些高。有人因此而高喊中国“货币严重超发”。中国真“超发货币”了？笔者认为，如果单纯依据M2过高，则认为中央银行超发了货币，是错误的。因为，中央银行发行的货币叫作基础货币，而M2属于派生货币，两者之间有关系，但并非一回事儿。

按照货币金融学常识：M2=基础货币×货币乘数。从这个公式看，M2过高，未必是基础货币发行过多，而很可能是货币乘数过高的结果。什么是货币乘数？按照一般意义去理解，央行基础货币投放之后，金融系统就有了存款，金融机构拿这个存款去放贷款，这笔贷款的一部分又变成企业存款，然后金融机构再拿这笔企业存款继续放贷，又形成新的企业存款——如此不断滚动、放大，最终1元基础货币也许会派生出5元的商业金融机构的存款规模，或者说，1元基础货币派生出5元全部存款（M2），那这时候的货币乘数就是5倍。

按照央行统计，5月末，中国基础货币余额为30.45万亿元，但因为其中有22.02万亿元的基础货币对应着等额的外国资产，不该被计入“真实有效的基础货币”范畴。因此，中国“真实有效的基础货币”只有8.43万亿元。同样依据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，计算得出中国真实的货币乘数（金融杠杆率）高达20.68倍。

基于上述计算，笔者认为，中国金融杠杆率过高应该是一切金融风险的根本源头之一，因此防范金融风险，降低金融杠杆率很重要；而降低金融杠杆率首先需要央行从大幅强化“真实基础货币”供给开始。笔者建议，大致应当采取以下步骤：

第一，央行应明确加大“真实、有效、长期基础货币”投放力度，在此过程中，为防止商业银行贷款冲动，央行应当明确：释放长期基础货币，是为了帮助商业银行大幅降低存贷款期限错配规模。实际上，存贷款期限错配本身就是金融杠杆的表现形式，降低存贷款期限错配本身就是降低金融杠杆率；按照金融学原理，压住了贷款增速就压住了M2增速，M2增长放缓，但真实基础货币上涨，货币乘数自然相应降低，这当然是降低金融杠杆率。

第二，长期的、真实的基础货币释放，会迫使中国金融短期化趋势掉头，而使中国金融市场更加有利于生成长期资本，从而使股票市场受到极大激励，彻底转变股市预期。如果股市持续上涨，股权融资规模必定加大，为企业去杠杆创造了有利的市场条件。

第三，释放长期的、真实的基础货币将有效压低中国长期利率，加上利率“双轨合一”的改革努力，再加上股市、债市的预期积极，同时配合以抑制货币市场套利投机的监管手段，势必迫使更多的套利资金向资本市场转移。资本市场才是真正为实体经济服务的金融，所以压缩货币投资，扩张资本市场，无疑是中国金融发展的正确方向。

第四，上述措施将导致中国经济良性循环，而中国经济转型升级、高质量地创新发展必将受到中国股票市场强大支撑，而这样的支撑才是有效的金融支撑。

2018年第27期《中国经济周刊》封面