2017年二季度，一系列宏观经济指标，包括GDP（国内生产总值）、工业生产、企业利润等企稳反弹，在此前一年原材料价格大幅上涨，周期类股票跑赢大市。这是一个短期反弹还是趋势性反转?有观点认为，在经历长达7年的持续下行后增速已经见底，新周期来临。这种观点明显过于乐观，忽视了经济企稳背后持续累积的金融风险，包括高房价和高债务的不可持续性。进入金融周期的下半场后，金融监管面临更复杂的局面。在没有统一的最佳模式的情况下，金融监管又该如何改革？

《渐行渐近的金融周期》

推荐指数：★★★★★

作者：彭文生

出版社：中信出版集团

（作者简介：彭文生，现任光大证券全球首席经济学家。博士，中国金融四十人论坛成员。曾任中信证券全球首席经济学家，中国国际金融有限公司首席经济学家，巴克莱资本首席中国经济学家，香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管，国际货币基金组织（IMF）经济学家。）

金融创新与监管套利

金融的外部性使得金融行业受到比其他行业更严格的监管，因此，金融创新往往和监管套利联系在一起。近年来跨市场、跨行业的交叉性金融产品不断增多，很多时候并不是创新，而是监管套利。一些机构表面上打着互联网金融创新的旗号，实际上主要是违规套利。如P2P的资金池模式本质上与银行业务无异，一些资产转让平台采取的份额拆分和竞价交易模式，本质上也属于证券业务。e租宝就是典型的非法吸收公众存款的例子，最终出现巨额挪用，严重侵害投资者利益。

监管套利部分源自按机构分业监管与混业经营的不匹配。20世纪末确立的分业监管格局促进了金融业专业化发展。但随着金融混业经营的深化，分业监管体制与混业经营的矛盾日趋突出。在混业经营背景下，不同金融机构可以提供相同或相似的金融产品，如果按机构进行分业监管，规则和标准不尽一致，这为监管套利提供了空间。近年来“影子银行”“大资管”以及银行、保险、信托理财产品的快速发展，就是一个典型的例子。商业银行通过银信合作绕过了贷款规模的限制，在银监会加强对银信合作的监管后，银行又先后与券商资产管理、基金子公司合作。最终，信托、券商资管、基金子公司都实现了大跨步发展，但系统性风险也同时增加。

混业经营使金融业务链条更加曲折复杂，资金常常涵盖银行、保险、证券、信托等多个行业，关联度的提升造成风险敞口加大。监管当局只有全面了解整个金融业务链条，才能准确掌握风险及其传染路径，对单体和系统性风险进行动态监测。而“铁路警察各管一段”的分业监管，无法满足上述监管要求。

监管跟不上创新的步伐还和监管机构的治理机制有关，尤其是监管机构受其他经济发展目标的影响。我国金融行业发展起步较晚，长期以来，各监管部门把发展本行业市场作为自身潜在目标，有时是裁判员，有时是教练员，甚至把监管对象当成自己的下属机构，这种双重身份使得监管很难保持独立和中立。

到了金融市场日趋成熟的今天，监管部门的角色错位，不仅对促进市场发展的效应不大，反而还会破坏市场规则，成为“风险的制造者”。对监管部门工作的评价，不应是行业发展有多快、市场有多大，而是这个行业在发展中累积的风险有多大，识别和化解风险是否准确及时，以及消费者利益是否能得到有效保护。

金融监管没有统一的最佳模式

随着混业经营的发展，“一行三会”分业监管的局限性日益突出。2013年8月，国务院批复建立由人民银行牵头，“三会”和外汇局参加的金融监管协调部际联席会议制度。但是监管协调部际联席会议只是一种行政性安排，缺乏明确的法律授权和清晰的职责划分。对于监管架构如何改革仍有较大的争议，从公开的讨论看，温和派建议在现有的框架上做改进和完善，激进派则主张动大手术，建立大一统的金融管理机构。

我国金融监管框架的改革受到全球金融危机后国际层面的反思和改革的影响。这其中属英国的改革最激进，备受关注。在货币政策委员会之外，英格兰银行于2015年设立金融政策委员会，负责宏观审慎监管的政策制定和落实。另外，负责微观层面行为监管的机构也加入英格兰银行，中央银行集货币政策、宏观审慎监管和行为监管于一体。

这不是英国第一次的激进式改革，上一次发生在20世纪90年代后半期，当时英国政府把金融监管的功能从英格兰银行中剥离出来，维持物价稳定成为英格兰银行的单一政策目标，政府并赋予央行在政策操作上的高度独立性。这种货币政策和金融监管分开的模式当时被认为有利于中央银行更有效地维持物价稳定，不少国家效仿英国的改革，我国的“一行三会”模式的建立也受此影响。这一次英国的改革在机构框架层面可以说是在走回头路，会不会再次被其他国家效仿呢？

各国的金融监管体制，往往反映自身独特的历史路径、行业发展等，随势而变，并没有统一的最佳模式。

应分离地方金融办监管职能

虽然没有“放之四海而皆准”的模式，但全球金融危机后各国的反思与改革对我们有借鉴与参考意义。虽然具体的改革措施有待观察，但一些基本的原则与方向值得关注。

首先，货币政策和宏观审慎监管有着天然的联系，中央银行在维护金融稳定方面发挥了独特的作用。中央银行是本位货币的垄断发行者，扮演最后贷款人角色，是流动性的最终提供者，而宏观审慎监管的一个重要方面是金融机构的流动性管理。货币政策和宏观审慎监管的传导机制都是银行的资产负债表，涉及信贷的供给与需求。

其次，增进货币政策和宏观审慎监管之间的协调，中央银行的治理机制是重要方面。一个机构多重目标，容易带来责任不清的问题，尤其是在金融周期和经济周期走势分化时，央行如何平衡物价稳定和金融稳定之间可能的冲突是一个挑战。另外，随着职责的扩大，央行的独立性应该增加还是减少呢？如果中央银行的权力越来越大，但缺少有效的机制使其受到公众和政府的有效监督和制衡，那将带来新的问题。

再次，针对分业监管和混业经营的矛盾，关键是按功能而不是按机构进行监管。国际经验表明，对不同类型金融机构开展的类似业务实施同样的监管（按功能监管），有利于堵塞监管漏洞、防止监管套利。

最后，对中国来讲，中央和地方金融监管合理分工也很重要。从理论上讲，地方金融服务办公室具有监管地方金融机构和活动的功能，但其身份冲突日益严重。地方金融办原本的职能是联系并配合“一行三会”和全国性金融机构在当地的工作，2008年机构改革之后，地方金融办定位提升，职能扩大，开始承担为地方政府项目协调融资等任务。地方金融办这种“管办合一”的双重身份，带来很多矛盾和冲突，改革的方向应该是分离地方金融办的金融发展和监管职能。

（本文节选自本书正文，有删改，标题为编者所加）

责编：周琦

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2017年第24期《中国经济周刊》封面