【中国经济论坛】去年股市教训不能忘

《中国经济周刊》 记者 谢玮 | 北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第13期）

2016年的股市会怎样？如何重塑投资者信心？反思和总结2015年的股市教训，显然不可回避，而且甚有必要。

经过7年的低位徘徊，中国股市自2014年下半年以后迅速上涨，沪市股指2015年5月比2014年7月增长了近一倍。2015年6月12日之后至7月9日的18个交易日里，A股市场经历暴涨、暴跌等系列震荡。市场频现千股跌停、千股停牌，流动性几近枯竭，形成了全年股市大幅震荡的局面，成为全球关注的焦点之一。为应对股市波动，政府采取了一系列措施。

2016年1月16日，时任中国证监会主席肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议讲话中深刻总结反思了股市异常波动的经验教训。肖钢指出，这次股市异常波动，充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题，必须深刻汲取教训，促进资本市场稳定健康发展。

震荡似乎尘埃落定，但其深层次原因以及这段插曲对中国金融改革的影响，仍在引发业界、学界的持续反思。

3月以来，多位业内人士在不同场合总结剖析了去年股市异常波动的经验教训，提出今年资本市场发展和监管思路。

人为因素加剧了去年股市的波动

中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁：造成去年股市异常波动的原因非常多，杠杆是一个原因。我个人不认为仅仅是杠杆本身的问题。人为因素加剧了去年股市的波动，对融资的杠杆率前后执行尺度变化过于剧烈，至少是一个重要的原因。

1998年香港救市，是香港财政司带着金管局几个人，极小范围决策，最大限度地防止了内幕信息的泄露，避免了“老鼠仓”和利益输送等犯罪行为的产生。类似去年中国内地的救市，由监管部门带着一批自己指定的监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。

做空提高了市场定价效率

中国银行业协会首席经济学家巴曙松：从涨跌幅、波动率、溢价率、流通市值、增长率等几个指标可以看到，2015年这一轮股市的波动、波幅明显全面超过2008年金融危机时期。去年以来，股票市场波动呈现出一些新的特点。

其一，这是第一次杠杆全面参与的“牛市”。从具体数据来看，场内融资方面，2015年7月高峰时期，融资融券余额峰值约2.27万亿，是2014年初的 6倍。其中，融资大、融券小，存在明显不平衡。融资规模远远大于融券规模，而且融资的增长率持续为正，波动率非常大，很难发生避险的对冲作用。

场外融资方面，渠道呈现多元化特征，既有系统分仓模式、人工分仓模式、互联网平台模式、私募基金配资，甚至还有很多员工持股计划带杠杆的模式。这意味着许多业务具有一定隐蔽性。基于其隐蔽性，各个层面也存在着监管缺失。在加杠杆的时候风险意识不足，去杠杆的时候过于匆忙和粗暴。

其二，做空交易非常活跃，也引发一些争议。在这一轮做空交易中，期限联动和融券交易都非常活跃。不过，与期限联动相伴随的是整个股市的波动，而融券做空在这一轮股市波动中也受到散户的广泛批评。批评声集中在交易机制的不统一，即融资融券日内做空与个股交易的T+1不统一，使得不同投资主体处于不平等的交易地位。

我们对893只融券标的股票振幅做了分析，发现当日发生跌停的股票，其融券交易规模集中在1000万股的交易范围内，反而是融券卖出量比较大的标的股票不太容易出现跌停的现象。做空机制提高了市场的定价效率，而不是所谓“恶意做空”等问题。

其三，资产管理行业的不断创新使各金融机构之间的经营壁垒不断打破，市场高度联动。这种联动体现在三个层面，一是证券业务本身的跨市场的联动；二是同一个产品不同的跨领域金融机构主体的参与，导致它内生性全行业关联；三是金融机构经营的多元化。

股票市场波动中，政府救援发挥了重要作用，是中国证券市场成立以来规模最大和采取措施最多的一次救市。救市虽在一定程度上稳定了市场，但也暴露了监管部门对于风险预估不足、处置手段储备不足、风险机制认识不足和政策协调统筹不足等问题。救市过程中的市场规则频繁变动会增加中国资本市场的政策风险，并可能引发市场化改革进程的反复。

“老实人不吃亏，这个股市才能搞”

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求：中国股市还是要正本清源。发展资本市场已经20多年，我们对这个市场究竟想做什么，实际上还是缺乏深度的理解。

第一，中国赋予市场太多功能，容易导致变形。实际上，资本市场的功能早已明确，就是一个财富管理市场，解决不了其他问题。

第二，监管者的角色错位。中国过去相当长时期内，把监管者的功劳、成就和市场是否成长以及指数做某种程度的挂钩。

第三，在制度层面对于杠杆的运用是顺周期的。随着价格上涨，抵押物的价值在上涨，可以抵押出来的资金量在增大，实际上机制本身已经赋予了它杠杆。因此，应当建立逆周期杠杆，顺周期肯定会出大事。

中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬：自1992年以来，中国金融产品投资收益最高的是定期存款，其次是活期存款和国债。根据测算，假如在1992年用一块钱去投资股市，到现在只值一点零几块。中国股市需要反思一个根本问题，这个股市值得搞吗？或者中国要一个什么样的股市？如果能做到投资回报高，老实人不吃亏，这个股市就能搞。老实人吃亏，就不能搞。

反过来看，什么让中国股市投资不挣钱？大家讲了很多做市、衍生品都很重要，都是衍生的问题，核心问题在于如何创造股市，让普通百姓能挣钱。能做到这一点，这个股市就没问题，就健康发展，做不到这一点，这个股市就得改革。

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2016年第13期《中国经济周刊》封面