从IPO重启看中国股市改革思路

【热点观察】真正约束发行审核权力，股市才能健康发展

中国社会科学院金融研究所研究员 易宪容

无论是大众创业还是万众创新，都离不开中国资本市场的繁荣。中国资本市场不繁荣，大众创业、万众创新就可能成为一句空话。但是，对于一个新兴及不成熟的市场来说，对于制度规则不健全的股市来说，要达到目标自然不容易。

针对上半年中国股市震荡，中国政府采取了不同的方式极力来维护股市的稳定，而且也对上半年股市震荡进行了总结，希望能够汲取经验教训，以此找到一条更适应中国国情的股市发展之路。就目前中国股市的情况来说，尽管有几十年的发展经历，但是与欧美发达市场相比，中国股市只是在婴儿成长之期。在这成长过程中，出现一些问题及股市出现一些震荡在所难免。关键是出现问题之后，如何认真对待、痛定思痛及来改进，调整股市改革的思路。

从近期中国监管部门一系列的举动来看，中国监管部门对当前股市采取了不少改进的方式。比如积极清理场外配资问题，有效地控制杠杆；加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，以此来树立市场信心；对交易机制的不完善，早前就已经提出会推出市场冷静机制的“熔断机制”；部署新三板分层发展；IPO重新启动及规划明年推股市发行的注册制等。特别是IPO的重新启动及发行制度的重大改革则是这些政策改进最为重要的一环。

IPO重启

是供求关系恢复常态的关键

最近公布的“十三五”规划建议中指出，加快中国金融体系改革是完善当前金融市场的重要内容。而加快金融体系的改革，就得提高金融服务实体经济的效率，就得积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股市债券发行交易改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。

也就是说，当前中国金融改革的主要任务就是要加快资本市场的改革，这样才能保证中国资本市场的健康发展，才能提高金融服务实体经济的效率。这样既可为实体经济增加融资渠道，也是降低企业融资成本，扩展居民投资渠道。而股市的IPO不重新启动，要达到这个目标是根本不可能的。

在今年上半年国内股市动荡，政府的“救市”让中国股市的供求关系发生了根本性变化。比如，暂停IPO和再融资，成立护盘基金进场，动用社保基金、汇金公司入市购买股票等，人为地改变当前中国股市的供求关系。这种人为改变股市的供求关系，短期内是可稳定市场情绪，长期则会严重扭曲股市的供求关系。因为人为决定而不是真正市场决定的股市供求关系，其成交价基本上不是投资者真实对价，投资者也无法从这种价格来评估股票的风险及回报，投资者进入或退出股市完全取决于对政府政策取向的猜测。

但是中国股市经过几个月的自我修复，股市的信心逐渐得以确立。特别是当前中国金融市场进入低利率周期后，中国A股又开始踏入上升之路。10月份上证综指累计上涨了10.8%，深成指累计上涨了15.6%。到11月底，上证综指已经上涨到3445点，又比10月底上涨4%以上。也就是说，自8月26日上证综指创出本轮新低以来，中国股市处于自我修复之中。因此，要调整股市的供求关系只能从重新启动IPO入手。

只有从根本上调整中国股市的供求关系，股市的价格机制及市场化的改革才能够顺利进行。因为人为扭曲了股市供求关系既影响投资者真实对价，也会影响投资者的市场预期。在这种情况下，任何中国股市的市场化改革都无法推行。特别是如果股市IPO不启动，股市发行制度的注册制改革更是成了无源之水、无本之木。所以，中国股市的IPO启动成了让市场供求关系恢复常态最为关键的一步，也是推进中国股市改革最为重要的一步。

完善现有发行和审核制度

中国股市建立与发展了20多年，尽管20多年来共有2800家公司通过发行上市融资累计超过7.5万亿元，对于支持实体经济的发展发挥了积极作用，但是中国企业在股市上市融资占整个金融市场融资的比重仍然微乎其微。

监管部门要重新启动IPO，就得对现行的股市发行制度进行改革与完善，特别是对股市发行审核制度及权力进行约束。所以，11月28日晚上，证监会在网上公布了刚制定的《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》(下称《意见》)，进一步强化自我约束，接受社会监督。《意见》在健全现有制度基础上，直面市场关切问题，提出有针对性的改进措施，进一步完善了“条件明确、标准清晰、程序规范、公开透明、集体决策、全程留痕、监督有效”的发行审核权力运行机制，并要求为2016年推出股市发行注册制做一系列制度上的铺垫。

《意见》最为重要的目的包括两个方面，一是如何让中国资本市场真正能够担当起推动中国经济发展与繁荣的大任；二是当前中国股市所面临的最有针对性的问题就是上市公司的IPO审核权力运行不规范，如何约束这些权力成了当前中国股市得以健康发展最为重要的一步。

可以说，如果连中国股市的供求关系都无法达到基本上的平衡，那么中国股市有效的价格机制就无从谈起。而中国股市有效的价格机制无法确立，也是当前中国股市异常波动、内幕交易盛行、违法违规行为泛滥等重要的原因，从而使得中国股市不能够适应现实实体经济的需要。

监管发审权力是中国股市发行制度改革最为重要的一步

如果对股市的发行审核权力不能够进行有效约束，那么这种绝对权力不仅可能成为少数寻租设租的制度根源，也是中国股市资源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，《意见》重新对股票发行审核的权力运行进行规范，不仅在于要对这些绝对权力进行全面约束，要求这些绝对权力承担相应的责任，也对整个股票发行过程中的权力运行具体化、公开化、透明化等方面进行了规范。这当然是中国股市发行制度重大改革最为重要的一步，它将对中国股市的发展产生重大影响。

对中国股市发行审核权力运行的规范与约束，其实包括三个方面的内容。第一方面是内部监管与基本制度约束。不过，对《意见》来说，可能还缺乏严厉的惩罚制度，加大违规成本，真正把绝对权力放在制度的笼子里。如何加大惩罚的力度及具体化，这些都是有许多可改进的地方。

第二方面是对绝对权力的外部监管。而做好外部监管，不仅要做到整个股市发行审核权力运行过程公开透明，让市场了解每一个环节发生了什么，这些股市发行审核是不是公平公正，有没有违规违法操作，也要赋予新闻媒体更多监管权力。

第三方面是相关制度规则制定上要以公告利益为基准，否则就容易让既得利益制度化，让个人或部门利益伪装成公共利益。