《中国经济周刊》 记者 赵磊 | 上海报道

A股IPO停发已经约一年，但上证指数仍在低谷徘徊，中国资本市场如何维持良性发展，金融改革又将如何深化？对此，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长严弘认为：“中国资本市场主要的问题是信息披露不充分，这会给内幕交易和股价操纵等违法行为留出空间。”

针对近期的多层次资本市场建设，他提出，无论在新股发行体制还是公司债发行机制方面，我国都应该做出全方位的改革、调整。

《中国经济周刊》：您认为新一轮新股发行制度改革的方向是什么？如何保证新股上市发行定价的合理性？

严弘：最近A股新股发行制度正在改革，这有利于资本市场日趋成熟。A股发行制度改革最终应促进市场寻找到自身合理的价值，因此新股发行必须强化信息披露制度。监管部门对市场的监督和违约的惩罚应更严厉和落实到位。

我认为，中国证监会目前实际上担负着不应该也不能够担负的责任——为市场定价。市场最基本的作用就是价值发现，如果由证监会帮着做价值发现，发审委员就需要知道得比市场多，而这本身是不正常的。

证监会作为市场监管机构应该严格要求拟上市企业做好信息披露，对违约者从严惩处。在美国证券交易委员会，80%以上的人员都有律师背景，律师有直接的执法权和起诉权，可以做到铁面无私，对违约者惩罚的力度也相当大。相比之下，中国证监会的执法力度应该避免像蚊子叮一般，在这些方面应该继续做出调整和改革。

《中国经济周刊》：未来主板、中小板、新三板和地方股权交易市场应如何协调发挥对企业的融资作用？

严弘：资本市场之所以分成不同板块，是因为每个板块对上市企业的要求不同。不同板块的层次设定，也是为满足不同资质的公司不同的融资需求。理想的模式是，在这个像金字塔结构一样的多层次资本市场中，越往上对企业的硬性的财务指标要求越高，一旦达不到硬性的财务指标要求，表明该公司的风险较大，就得挪到低一层的市场板块。

不同的板块可以帮助投资者更好地认识挂牌上市的公司的风险。通过不同层次的区分，产生不同风险防范的要求和风险定价机制，甚至在不同的板块中交易机制也可以进行相应的变化。

《中国经济周刊》：中国债券市场是资本市场的重要组成部分，您认为债券市场存在什么缺陷，应如何改革？

严弘：债券市场主要有两大类，一类是国债，没有信用风险，反映的是经济的变化和央行的货币政策。另一类是信用债，中国的信用债种类多样，其中企业债由发改委审批，金融债由大银行发行要报银监会审批，这些债的信用资质与国家信用资质差不多。与上述债券相比，只有公司债的信用资质因公司主体不同而存在较大的差异。

首先，我国公司债目前发展还不完善。因为信用风险比较大，所以信用评级机构的作用会非常重要，但国内的信用评级机构本身的信誉存在一些问题。

其次，国家监管部门对哪些公司能够发债还存在限制。目前的规定是只有上市公司才能发公司债。从金融学原理来说，在很多情况下公司发展需要融资时首先应该去借债，而不是发行股票。

因为发行股票极易产生道德风险（即融资后股东过于分散而无法对公司筹资后的资金使用进行有效约束），还会使股权稀释。但是我国现在相反，能够上市的公司才能发债，其中大部分都是国有企业。这些企业可以从银行获得廉价融资，也不需要从债市融资。这种情况下债券市场就很难发展起来。

再次，我国公司发债的审批机制也支离破碎——企业债由发改委审批，金融债由银监会审批，公司债由证监会审批——多头的审批制度使得债券市场处在割据的状态，不利于形成统一的市场机制。在下一步改革中，上述三方面的问题都应该得到充分重视。