本刊记者 张燕

当纳斯达克指数在10月底一度冲破24000点历史高位，当英伟达股价飙升至每股212美元、市值触摸5万亿美元天际，全球资本市场仿佛沉浸于一场由人工智能（AI）驱动的资本盛宴。以苹果、微软、谷歌、Meta、亚马逊、英伟达和特斯拉为代表的所谓“Mag7”（七巨头），凭借在AI领域的显著投入与市场预期，成为驱动此轮美股上涨的核心力量。

烈火烹油般的欢腾之下，市场情绪已悄然改变。自11月开始，对AI泡沫的担忧从议论纷纷演变为资本市场的真实波动。全球人工智能概念股集体走弱，英伟达自高点回落，其他巨头股价亦普遍回撤。

历史经验显示，具有颠覆性潜力的新技术出现时，常伴随资本的集中涌入、市场情绪的显著波动，以及关于估值是否合理的长期讨论。当前究竟处于一个堪比工业革命的技术转折点，还是正经历一场面临调整压力的资本周期？

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科技巨头的“军备竞赛”

技术的突破从来伴随资本的燃烧。眼下，科技巨头正以前所未见的速度和规模增加资本开支。

以亚马逊为例，该公司于10月底宣布启用其耗资110亿美元的新一代AI数据中心——“雷尼尔计划”（Project Rainier）。该项目专为Claude开发商Anthropic构建，是业内首个以大规模AI模型部署为核心架构的云基础设施。亚马逊CEO安迪·贾西（Andy Jassy）透露，“雷尼尔计划”的核心是自研的Trainium 2芯片，目前已部署超过50万片，预计年底将增至100万片，成为AWS（亚马逊云）迄今为止计算密度最高的AI集群之一。

在同期进行的财报会议上，贾西进一步披露，亚马逊2025年资本支出预计将达到1250亿美元，较2022年水平增长近一倍。

亚马逊并非孤例，一场“资本开支竞赛”正在科技巨头间全面展开。在“Mag7”中，除特斯拉外，其余6家公司2025年的资本支出均呈现显著攀升趋势。

谷歌表示，今年的资本支出预期将在910亿美元至930亿美元之间。这是谷歌今年第二次上调预期。高盛预计，谷歌2026年的资本支出为1220亿美元。

微软第三季度的资本支出达到349亿美元，创下历史单季纪录，其首席财务官艾米•胡德明确表示，为加大对GPU和CPU的投入，2026年的支出将超过2025年。

Meta也将2025年的资本支出指引区间上限调整至720亿美元，并预示2026年将有更多AI基础设施投入。

资本支出一路狂飙的另一面，是巨头们日益承压的资产负债表与资金状况。尽管最新财季的营收普遍超预期，经营性净现金流也呈上升趋势，但一个关键财务指标揭示了更深层的压力：自2024年以来，“Mag7”的“资本支出/经营性净现金流”比率持续攀升，这意味着企业依靠自身经营活动产生的可动用资金正在变少。

为填补巨大的资金缺口，外部融资变得日益活跃。亚马逊于11月18日宣布发行150亿美元债券，此为2022年以来首次；此前，Meta与甲骨文也已分别宣布发行价值300亿与150亿美元的债券。

如此高强度的资本开支引发专业投资者的普遍担忧。美国银行于11月发布的最新全球基金经理调查显示，认为企业资本支出过于激进的受访者比例净值达到20%。

美国银行在报告中明确指出，这一显著的态度转变，与“人工智能资本支出热潮的规模及其融资方式”直接相关。

投入与产出的巨大鸿沟

支撑巨额投资的根本逻辑，在于AI将带来革命性的效率提升与生产力释放。然而，从振奋人心的“技术演示”到广泛、可靠、可量化的“商业价值”，目前还存在着不容忽视的鸿沟。

投入与产出之间的现实错配，已成为市场焦虑的主要来源。

兴业证券的最新报告指出，全球科技巨头掀起的AI“军备竞赛”已进入白热化阶段，预计2025至2027年间，头部企业的AI基础设施资本开支总额将高达1.4万亿美元，其中仅2025年全球相关支出就超过4000亿美元。与此同时，近80%部署AI的企业暂时未能实现净利润的提升，引发市场对投资回报率的质疑。

“我们认为核心担忧是AI产业是否能形成上下游产业链完整闭环，即应用端落地变现是否能跑通商业模式，实现规模化持续性收入和现金流，从而反哺上游海量AI资本开支。”国金证券计算机首席分析师孟灿说。

高盛美股软件行业分析师Kash Rangan从产业环节指出了症结所在。他认为，尽管面向消费者的AI产品已展现出潜力，但“真正的问题在应用层”——在解决复杂企业流程、创造可衡量经济价值方面，AI的渗透与效能仍远未达到预期。

这一差距在具体的应用场景中显露无遗。尽管生成式AI技术已在编程、设计、内容创作等多个生产环节得到广泛应用，但其可靠性与稳定性仍面临显著挑战。

AI行业对算力“永无止境”的追求，使得建设数据中心，购置服务器、芯片和存储网络设备成为此轮资本开支的大头。

如此大规模的基建扩张，同样引发了业内的担忧——AI芯片迭代速度极快，如果企业的商业模式无法在GPU的高性能周期内快速形成足够收入，财务报表上的折旧成本将持续侵蚀利润，导致投资回报率承压。

“在高需求推动下，供给端出现了明显的瓶颈。从今年下半年开始，存储、CPU等各环节的AI服务器都存在缺货情况。这一波缺货完全是由AI需求带动的。未来供应链各环节扩产会有较长周期，我们判断大约需要两到三年才能缓解。”阿里巴巴集团CEO吴泳铭在近期的电话会议上表示了完全不同的观点。

他表示，AI资源在3年内仍将处于供不应求状态。从实际观察来看，阿里以及美国的一些公司，不仅新一代GPU几乎满负荷运转，甚至3到5年前的老一代GPU也都在满负荷使用。

“我们认为在未来3年，AI的需求仍然是非常确定性的，并将保持高增速。”吴泳铭说。

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分歧、审视与历史的参照

近期披露的机构持仓报告，揭示了部分资本对当前估值的审慎态度。

全球最大对冲基金桥水在三季度大幅减持了英伟达约65%的持仓，并同步减持了Alphabet、亚马逊和微软的股票。其首席投资官在报告中警示市场稳定性风险。“硅谷风投教父”彼得·蒂尔旗下的基金则清仓了所持英伟达股份。更为市场瞩目的是，软银集团在10月清仓了其持有的全部英伟达股票，套现约58亿美元。

然而，看多的力量同样坚定。以英伟达为例，包括摩根大通、瑞银在内的多家主流投行近期重申了对英伟达的“买入”或“增持”评级，并上调目标价。他们的乐观基于一个核心判断：AI的终端需求并未减弱，大型云厂商的资本开支仍在扩张，而英伟达新一代芯片平台的技术领先地位有望延续。

这种多空分歧在软银创始人孙正义的公开回应中得到了戏剧性的体现。12月1日，他解释清仓英伟达是出于资金调配的无奈之举，是为了支持对OpenAI等其他AI项目的投资。

“如果可以的话，我一股英伟达都不想卖。卖的时候，我是哭着卖的。”他反问道，如果AI未来能创造全球GDP的10%，那么数万亿美元的投入完全值得，“泡沫在哪里？”

在AI是否存在泡沫的争论中，不少声音将这场资本热潮与2000年左右的互联网泡沫相提并论，尤其是基建超前供给和需求的错配曾使得无数公司在资本狂欢中化为乌有。尽管如此，当时过度投资所铺设的光纤网络与数据中心，客观上也为后来的互联网繁荣奠定了物理基石。

美联储主席鲍威尔表示，此轮AI投资与2000年互联网泡沫时的资本开支不同。如今的科技巨头拥有与互联网明星企业截然不同的收入、商业模式和利润。

他指出，企业建设AI数据中心和其他AI基础设施的花费已然成为美国GDP增长的主要动力之一。

OpenAI CEO阿尔特曼称，这是对未来能力的提前投资，历史上每一次重大计算革命都伴随着“疯狂”的资本支出，这些投入最终奠定了变革性增长的基础。亚马逊创始人贝佐斯也表示，当一切尘埃落定，人工智能将为社会带来“巨大的利益”。

“历史上所有的颠覆性技术的周期，都伴随着巨大的投资泡沫，只要有科技革命就有泡沫存在，且这一泡沫难以避免。”中国社会科学院学部委员、原副院长蔡昉分析说，这一轮人工智能投资热是“浇不冷”的。“不管是科技革命还是泡沫，都浇不灭它。”