文|王晋斌

截至2025年6月27日，依据Wind数据，今年以来美元指数下行10.3%。如果以今年1月10日的最高收盘价来看，美元指数至今下跌11.3%。不足半年，美元指数下行幅度超过10%。

与美元大跌对应的是，美元指数中的货币大幅升值。截至6月27日，今年以来欧元、日元、英镑、加元和瑞郎对美元分别升值了13.2%、8.0%、9.6%、4.9%和12.0%。此外，澳元、韩元等也对美元出现了超过5%的升值。在岸人民币（CFETS）对美元升值了1.7%，人民币汇率表现稳健。

部分非美货币大幅升值是被动的，并不是由经济基本面驱动的。比如，欧元对美元的大幅升值难以从经济基本面上找到满意的解释。

美元贬得太快了，贬值幅度也太大了。什么原因导致美元大跌，从而导致部分其他货币出现被动大幅升值？大体有以下几个原因。

首先，美国国内政治因素。美联储独立性受到政治因素冲击，市场对美联储能否忠实履行国会赋予的最大化就业和物价稳定双重使命的信念，产生了动摇。今年以来，特朗普和鲍威尔之间的冲突成为媒体关注的热点问题之一。特朗普曾经多次抱怨鲍威尔很糟糕，美联储降息滞后，甚至出现“解雇鲍威尔”的传闻。但鲍威尔的任期结束要到2026年5月，鲍威尔本人拒绝辞职。这种反复拉扯，使市场认为美联储的独立性受损，美联储的使命受到政治因素冲击。美联储独立性声誉受损是美元出现大跌的重要原因。

其次，美元资产收益率相对下降。今年以来，标普500指数和纳斯达克指数出现了接近5%的涨幅，道琼斯指数出现了3%的涨幅。美股涨幅明显低于英国和欧元区重要经济体（如德国、意大利等）股市的涨幅。恒生指数、韩国综合指数，越南等地股市出现了10%，甚至20%以上的涨幅。

全球资金流向多元化，不再聚焦美元资产。依据美国财政部2025年6月18日公布的国际资本流动（TIC）来看，4月份，长期、短期美国证券和银行流量的净流出为142亿美元。国际非美资产可选性的增加和结构性资金流向的转变推动了美元指数下行。

再次，对美元资产信心下降。财政失衡与债务可持续性问题降低了国际投资者对美国资产的信心。据美国会预算办公室测算，“大而美”法案在未来10年将增加2.8万亿美元财政赤字。惠誉等国际评级机构警告“债务可持续性风险”，这会推高美元资产的风险溢价，降低美元资产的吸引力。美国的关税政策降低了美国经济增长预期，并为通胀走势带来了不确定性，也会推高美国资产的风险溢价。同时，美元避险功能下降，中东局势和俄乌冲突等地缘政治因素的影响很快被市场消化，并未引起美元需求增加、提振美元，反而，黄金价格今年以来出现了25%的涨幅。市场避险资产选择的逻辑发生了变化。

最后，美国经济基本面出现了逆转预期，助推了美元走软。美国经济分析局（BEA）在6月27日公布的数据显示，2025年一季度，美国GDP环比年率萎缩0.5%，在BEA估算的23个行业组中，16个行业组的实际国内生产总值下降。在6月18日美联储公布的《经济预测摘要》中，2025年美国GDP增速预估下调至1.4%，显著低于经济潜在产出水平的中值1.8%。

其他货币被动大幅升值，并不是经济基本面所致的汇率自我调节功能的展现。在关税摩擦不断变化的背景下，货币大幅度升值对这些经济体的出口来说，形成关税+货币升值的叠加利空因素。尤其是在全球经济增速放缓的背景下，这会进一步削弱全球市场的容量，引起全球经济增速的进一步放缓，不利于世界经济的增长。

因此，防范汇率升值“超调”可能会成为某些经济体需要直面的问题。

（本文作者系中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员）