本刊记者 孙晓萌

今年1月以来，美国政府与多所大学因高校管理问题发生冲突。5月5日，美国教育部长宣布，哈佛大学不再获得任何联邦资助，这是自哈佛宣布起诉美国政府后，又一次事态升级。

在近期的政治压力下，美国顶尖高校开始抛售私募股权及流动性资产，引发市场对高校“长期资本”可持续性的担忧。要知道，美国大学捐赠基金总规模达8737亿美元，这些资金在高校运营中举足轻重。其中，耶鲁捐赠基金规模414亿美元、哈佛520亿美元，资产量庞大。

打出 “资产抛售+发债” 组合拳

高校捐赠基金是指通过校友及社会捐赠设立的长期性资本池，以“捐赠者意愿”为约束，将本金永续保留，其收益用于支持高校运营，是一种独立基金体系。

2024年度NACUBO-Commo-nfund（NACUBO是美国高校经营管理协会，Commonfund是咨询机构）联名报告显示，高校捐赠基金规模上，哈佛大学居首位，得克萨斯大学以约475亿美元居第二，耶鲁紧随其后，普林斯顿、斯坦福、麻省理工分列第四至第六。

今年4月，耶鲁大学宣布正在出售私募基金份额，交易规模或达60亿美元，约占其捐赠基金的15%，这是耶鲁首次进行如此大规模的资产清算。

几乎同时，哈佛大学被曝与杰富瑞等机构洽谈出售约10亿美元私募基金股权。彭博社称，哈佛管理公司负责此次交易，洽谈对象或包括Lexington Partners等买家。据悉，哈佛私募与风险投资配置比例接近40%，流动性资产比例相对较低。

除了直接抛售私募股权，这些高校还试图通过发债缓解压力。近期，麻省理工学院拟发行7.5亿美元应税债券，斯坦福与普林斯顿分别发售了3.27亿美元及3.2亿美元债券，耶鲁也在考虑用债务工具分散流动性风险。

业内认为，此番罕见的“发债＋资产抛售”组合拳表明高校对未来的联邦资助和税收政策走向高度不乐观，也暴露出高校传统依赖资本市场资助运营的脆弱性。

“耶鲁模式”并不抗压

NACUBO-Commonfund数据显示，2024财年，658所美国院校捐赠基金对股票和实物资产投资比例最高，占55.7%；私募股权配置占比17.1%，风险投资11.7%。2023财年和2024财年，小型高校捐赠基金对公共股权市场的投资占比较大，取得了较高回报。较大规模的高校捐赠基金则对私募市场更为重视，投资也更加“激进”。

如果谈到投资比较“激进”，就绕不过“耶鲁模式”。

它由耶鲁前CIO大卫·斯文森倡导，鼓励高校将60%以上的资产配置于另类投资，以获取超额收益。在相当长一段时间里，耶鲁的捐赠基金都是运营最成功的高校捐赠基金之一。但近年来，由于私募市场回报率落后于公募股市，使得“耶鲁模式”受到诸多质疑。

该模式也比较容易受到外部压力影响，此次抛售就是受外部政治压力所致。此前，美国政府借高校改革之名，冻结多所名校逾百亿美元联邦研究经费，并威胁撤销高校免税资质，直接冲击高校的资金来源。因此，哈佛、耶鲁等学校被迫寻求预备性融资，以对冲随时可能到来的资助中断，支付起诉政府的法律费用。

自2022年以来，私募市场退出渠道趋向收窄，资本分配与回收速度显著放缓，折价抛售成为机构缓解流动性紧张的主要手段。同时，发债仍被视作比大额折价抛售更优的选择，这次多校才会选择“发债＋资产抛售”搭配。

此次哈佛、耶鲁这类大型机构投资者（LP）抛售大量私募股权，业内认为势必加剧市场的供给压力，导致买家要求更大折价，对整个私募行业的资金循环极可能造成负面影响。

市场进而担忧，这种骨牌效应可能波及更多机构投资者，令私募基金面临再融资困难，抑制未来的交易。不少人担忧，如果美国政府继续打击高校，顶尖大学的资产抛售行为很有可能成为风暴眼，引发市场一连串反应，为美国带来“新次贷危机”。

长期以来，依据美国《国内税收法典》，美国绝大多数高校可享受税收豁免资格。但是在2017年，美国政府通过设立《减税与就业法案》对大学捐赠基金征税。在法案规定下，如果一所私立大学，每名学生享有的捐赠基金平均规模超过50万美元，政府就要对捐赠基金的投资收入按1.4%征税。

今年，众议院的共和党人提议将该1.4%税率提高到14%，这些富裕的捐赠基金也再次成为税收目标。若政治干预常态化，不仅捐赠基金的运营与投资将受制约，美国高校的日常管理也势必受到影响，他们的出路又在何方？