《中国经济周刊》首席研究员 钮文新

在长期流动性取代短期流动性的过程中，两者并非1比1的替代关系，而很可能是1比3、1比4、甚至1比5、1比6的关系，就是说，1元长期流动性注入，可能取代数元短期流动性，这取决于长期流动性的期限有多长，同时也取决于短期流动性有多短。

讨论金融问题，不能只看到数量、价格（利率），还要关心时间、期限。从某种意义上说，金融是时间的艺术。比如投资者都该知道：股票价格实际应当是上市公司未来收益折现到今天的价格；贷款利率则是一段时间内企业信用风险高低的综合表达。

正是基于这样的认知，当央行试图更多投放长期流动性之后，大家有必要辩证看待货币数据，而不是一看到M2增速降低就喊“货币紧缩”，在这点上，尤其是股票投资者需要更多地面向未来。为什么？第一，买股票就是买未来，买宏观经济的未来和企业发展的未来；第二，现在公布的数据只能反映“过去的情况”，而国家刚刚公布的一系列重大宏观经济政策不可能现在就在数据中有所反映；第三，当央行更加注重长期流动性投放之后，大家也要基于新情况看货币数据。

比如，从刚刚公布的货币数据看，9月末，本外币贷款余额257.71万亿元，同比增长7.6%，而月末人民币贷款余额253.61万亿元，同比增长8.1%。大家知道，M1主要反映的是企业活期存款情况，也就是企业马上要用的资金。矛盾的是：为什么贷款同比增长，而M1却同比下降了7.4%？一个较为合理的解释：企业获得较为长期的贷款之后，或许将一部分暂时不用的资金变成了“理财产品”，或收益稍高的、期限较短的定期存款，从而将企业活期存款（M1）转化成了M2。这可能就是M1降幅加大，但9月末M2增速依然高于上月末0.5个百分点的部分原因。

当下，理财产品极其丰富，大量货币基金不仅可以随用随取，而且在安全的前提下，收益率比活期存款利率高很多。所以，企业获得的长期贷款越多，企业用存款投资理财、降低信贷成本的需求越大。进而可能会使M1和M2增速之间的差距有所扩大。

当然，或许还有一些其他因素。比如，2023年疫情防控平稳转段后，企业贷款需求增长较快，同时推动M2以较快速度增长，这势必导致2023年基数较高，从而使今年的M2增速相形见绌。所以，如果我们剔除基数影响，看去年和今年的平均增速：2023年和2024年9月末M2平均增速为8.5%，这是不是说明银行流动性依然保持着合理充裕？

最后，我们需要高度关注金融期限变化会对金融数据构成巨大影响。如果央行投放长期流动性，确实在治理“钱多本少”的金融结构性问题，那因此而导致的M2增速减低则未必不好。因为，长期资金多了，企业和资本市场都会感到更加舒适，而且不会有通货膨胀的担忧。

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