《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
什么是利率倒挂?大致分两类:其一,长期利率低于短期利率;其二,信用级别较低者的利率低于信用级别较高者的利率。典型代表是美国国债10年期利率低于2年期利率,信用级别较低的日本国债利率低于信用级别较高的美国国债利率。
这里先抛开后者,单看长期利率低于短期利率的情况。历史经验告诉市场,出现这样的情况,经济衰退的概率将大大增加。比如在过去26个月,美国经历了历史上最长时间的国债收益率倒挂,也就是10年期国债收益率低于2年期国债收益率。对美国金融市场而言,这两个期限的国债品种,其收益率是代表性的利率基准,它们之间出现收益率倒挂的常规金融解释是:因为短期内美国的经济状况好于更远的未来,所以更远未来的利率需要比短期内的利率水平更低。收益率倒挂突显了美国经济或将衰退的判断。
现在,问题出现转机。9月4日,美国2年期国债收益率下跌9个基点至3.7683%,而10年期国债收益率下跌6个基点至3.7684%。尽管差距极其微弱,但毕竟是结束了长达26个月的收益率倒挂的情况。这是好事吗?恰恰相反,华尔街给出的判断是:美国国债收益率“倒挂转正”的时点,恰恰是美国经济出现衰退的“最为敏感时刻”。也就是说,衰退风险更大。
华尔街的判断是否正确?这恐怕需要两方面看:一方面,这可能是华尔街“逼宫”美联储更大幅度降息的说辞,毕竟,美联储降息幅度大一些,会为华尔街带来更加充裕的流动性,华尔街可以借此推高股市从中渔利;另一方面,美联储出于维护美元地位的考量,降息时间点的确有些晚了,而高利率也确实对美国国内经济构成了巨大压力,从而引发市场对美国经济可能衰退的担忧,所以为了逆转市场预期,美联储有必要加大降息幅度。
现在看来两种情况或许都存在,但关键要看国债收益率倒挂是否一定预示着经济衰退。或许不该机械而教条地做出判断,至少大家需要分辨长端国债收益率低于短端国债收益率是“自然诱发”,还是“人为导致”。
2008年金融危机发生之后,美联储发明了“扭曲操作”工具。所谓“扭曲操作”指的是:美联储弱化“短端利率影响长期利率”——传导式的传统利率调控手段,转而直接收购长期国债,在释放长期资金的同时,直接压低了长期国债收益率。这样的过程,美联储势必需要对短、中、长三期利率系统调控,确保各期限国债收益率不倒挂,这也加大了美联储货币政策的操作难度。但在长期国债收益率不断走低的背景下,只要2年期国债价格有所下降,收益率相应上升,就极易发生国债收益率倒挂。
这种“人为导致”的国债收益率倒挂是否一定意味着经济衰退?答案没那么简单。因为压低长期利率是美联储人为干预的结果,是向市场注入大量长期流动性的结果,是扭转市场不良预期的手段。在美联储刻意强化市场长期流动性,资本市场活跃,企业容易获取低价格长期资本的背景下,经济预期和活跃度必然大幅改善。
但“自然诱发”情况就不一样。上述金融逻辑——因为短期内美国的经济状况好于更远的未来,所以更远未来的利率需要比短期内的利率水平更低——就成立了。如果国债收益率倒挂是市场自然给出的判断,恐怕不能只是简单地强行拉高长期国债收益率,而需要从防止经济衰退入手,采用更多的政策手段,大力扭转市场不良预期。
美国现在的情况是“人为导致”还是“自然诱发”?“人为导致”的可能性较大。原因在于:美国财政部近期国债发行“短多长少”,基于长债需求得不到充分满足而导致国债长端价格上涨,收益率下跌。华尔街甚至认为美国财政部在操纵国债市场,是一种放松金融的策略。但耶伦反驳说:“我可以向你保证,100%没有这样的策略,我们从未讨论过任何类似的事情。”
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