《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

央行货币政策委员会2024年第一季度例会召开后，很多人关注到央行货币政策表述中发生了微妙变化。比如，会议强调“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环”。这里去除了“跨周期调节”的表述。

这当然很重要，但我们更愿意关注央行关于“要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础”的表述。为什么？实际上，所谓“跨周期调节”在执行过程中，经常被理解为“防风险”，就是说“跨周期调节”是让我们注意当期货币政策不能给未来带去不可控的金融风险。这样的说法，听起来无可厚非，但它会不会让我们货币政策束手束脚而导致当期力度不足？如果是这样，货币政策效果可能大打折扣。

比如，此次会议指出：“我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。”我们的问题是：为什么中国利率和法定存准率都降至历史低位，而经济依然有效需求不足、社会预期偏弱？如果整个降息、降准的过程不是“不定期、撒胡椒面”的方式，而是“坚定、持续、可预期”的实施，那是不是更加有利于社会预期稳定而积极向上？

所以，绝不能让货币政策总是显得浅尝辄止、力度不足，这反而会让市场更缺信心、预期走弱。至于“先立后破”则更加重要，它是不是预示着货币政策工具正在从“单一利率调节”逐步转向“利率和数量双调节”？这方面央行似有暗示，比如关于“充实货币政策工具箱”的说法。

其实，中国采用“利率和数量双调节”非常适宜。比如，现在一些舆论把中国降息空间寄托于美联储降息幅度，认为美联储降息才能打开中国降息空间，否则中美利差过大，会导致套利资本会外逃，人民币贬值。但是，如果我们在保持利率稳定的前提下，通过基础货币“收短放长”的“量化手段”调节，是不是能让中国货币政策摆脱美元干扰？

因此，笔者认为央行不应把精力过度集中在利率水平上。原因是：第一，中国的利率水平目前已经很低了，如果继续压低利率，不仅会导致人民币贬值压力加大，而且势必对银行理财产品收益的稳定性构成冲击，低风险偏好的老百姓的金融收益可能大幅缩水；第二，中国金融市场的结构性问题，不在于利率结构，而更在于期限结构。什么意思？就是短期货币流动性过剩，长期资本流动性短缺。所以央行应当以自己的力量，从自己做起，深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制，而不是把压力都放到商业银行身上。

商业银行愿意、能够更多投放长期贷款的前提是：自己必须拥有足够的、可预期的、长期资金的稳定来源。所以，除了在低利率环境下，更好地引导老百姓把存款期限拉长以换取更高收益以外，央行还应通过“收购长期政府债券，释放长期基础货币，同时压低货币乘数”的方法，减低商业银行因存贷款期限错配所带来的流动性风险。

另外，货币政策委员会应当注重利率传导机制。为什么？因为市场利率结构比较混乱。比如，央行主导的同业拆借市场隔夜利率只有1.9%左右，但国债逆回购隔夜利率经常高达3%，甚至超越5%，但10年期国债利率却不足3%。为什么商业银行信用构建起来的同业拆借利率低于同期限国家最高信用级别的债券收益率？为什么短期利率高于长期利率？这实际都是利率结构混乱的表象。

要不要治理？当然。但我们必须分清不同情况。比如，历史经验多次证明，美国2年期国债利率高于10年期国债利率，美国经济衰退的可能性就非常大。但为什么这条定律近年来一直处于失灵状态？应当说：人为压低长期利率，如此形成的短期利率高于长期利率——利率倒挂，与市场自然形成的利率倒挂，结果应当完全不同。理论地说，市场自然形成利率倒挂，说明市场参与者认为“未来经济状况不好”，认为央行未来将降低利率以推动经济增长，正是这样的预期，就真可能导致经济恶性循环——预期越不好，公众就越不消费、企业就越不投资，经济每况愈下；与之相反，如果央行人为压低长期利率，让企业长期融资成本很低，市场投资活跃，公众收入预期向好，消费大胆，经济不仅不会陷入衰退，反而会更加活跃。

所有事物都是辩证的，不能一概而论，更不能一只手人为压低长期利率，另一只手却以疏通利率传导为名，把短期利率压得更低，让理财产品更无收益。这样的货币政策手段无异于刻舟求剑，对广大老百姓无益。

我们确实需要防止刻舟求剑式的政策认知。比如，有人认为，尽管量化货币政策手段在处理金融危机过程中发挥了重大作用，但也只有发生金融危机、且在利率达到零下限之后才能使用。是吗？我们的问题是：为什么我们不能防患于未然，在金融危机发生之前，采用量化手段化解掉重大金融风险？

所以，学习要领悟精神实质，而不是刻板教条，亦步亦趋地跟在人家后边。中国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，彻底扭转被动局面，不仅财政政策需要更多发力，货币政策也必须更加有效地配合。

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