《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

近期A股市场的表现备受各方关注，笔者认为，A股市场已经来到了一个重要的历史性当口。此时此刻，系统检讨A股市场漏洞，全面改革市场规则，补齐市场短板已经刻不容缓。

尤其在境外各路势力对中国优质实业资产虎视眈眈，中国资本市场开放度不断扩大的背景下，聚集了中国优质实业资产的A股市场，因其价格的不断下跌，可能会成为国际资本的“狩猎场”。

大家应当意识到一个重要问题：美国“本土再工业化”或许只是过渡性手段，最终很可能演变为“全球实业资本再控制”。如何实现？四处吞并实业资产。一旦实现，美元泡沫、美债泡沫瞬间“填实”。

正因如此，A股市场当下的压力远超以往，既要为中国经济战略提升供给关键性的创新资本，打赢科技战；又要防止恶意做空势力通过股市收割民财；更要警惕中国优质实业资产变成他人囊中之物。

怎么办？建议“两线推进”股市供给侧结构性改革。

第一条线是坚持以人民为中心的价值取向，系统全面地铲除一切股市恶为，建立股市新气象；第二条线是通过金融供给侧结构性改革，尤其是货币供给侧结构性改革，扭转金融短期化趋势，为股市健康发展提供坚实的资本源泉。

以投资者为本 资本市场全面改革值得期待

现在看，A股市场全面改革似乎已经值得期待。

2023年10月举行的中央金融工作会议强调，当前和今后一个时期，做好金融工作必须坚持和加强党的全面领导，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线，以金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力为重要支撑，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系，不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的金融需求，不断开创新时代金融工作新局面。

“加快建设中国特色现代金融体系”，这其中应当包含加快建设中国特色现代资本市场，“不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的金融需求”，这自然也对关乎群众切身利益的资本市场提出了更高要求，这些都需要相应的资本市场规则去保障，所以这其中应当包含了全面改革之意。只要改革上路，市场就有希望。

同时，我们还需要明确一个大原则：活跃资本市场，关键在提振投资者信心。股票市场规则如果不能有效转向以广大投资者为根本，依然留下各种bug（漏洞）向融资者倾斜，“中国特色现代资本市场”建设会顺利吗？

1月24日下午，证监会副主席王建军以记者问答的方式向股市传递信息：

“目前，我国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，这是我国资本市场最大的市情，也是我们巨大的优势。”

“市场投资和融资是一体两面。我们将更加突出以投资者为本，本就是根，根深才能木茂。只有把投资者保护好了，市场繁荣发展才有根基。”

“建设以投资者为本的资本市场，要在制度机制设计上更加体现投资者优先，让广大投资者有回报、有获得感。”

说得好！既然有此认知，那就应当以此为原则，坚决实施股市供给侧结构性改革，重塑资本市场制度体系，真正体现以人民为中心的价值取向。

具体应当重点关注A股市场现行规则中的哪些bug？详见《中国经济周刊》2023年7月15日（第13期）文章《中国股市问题系统梳理》。

“强化信息披露” 还不够 正视个人投资者众多的国情市情

中国股票市场IPO制度，从审核制到核准制再到注册制，区别何在？现在有人这样去解读注册制，准备上市的公司，只要信息披露充分，无论其是好是坏，都可以发行股票，而投资责任由投资者自己承担，并认为发达股市的股票发行理念就是如此。

我们应该意识到，发达股市实践这样的发行理念，背后有一整套与之匹配的法律法规、交易制度。

举个典型的例子，在发达股市中，如果上市公司胆敢财务造假，必定面临倾家荡产的后果，中国股市做到了吗？

再看被很多投资者诟病的A股现行新股发行上市制度，新股上市开盘的瞬间，在发行价附近，市场没有供给只有需求，结果是新股价格被操纵、被恶炒，由此衍生出“新股不败”的畸形认知，导致一级市场堆积大量短期投机资金“闭眼买新股”。如此市况，如何让一级市场投资者“睁眼买新股”？如何做到新股上市后的价值维护？恐怕单纯靠信息披露充分，还是不够。

讲述这样的制度缺陷是希望说明，注册制改革的正解与关键或当是：全面而系统的股市供给侧结构性改革。这是金融供给侧结构性改革的重要组成部分，是一场从理念到方法、从法律法规到交易规则的深刻变革，是要构建“鸡吃虫、虫吃棍、棍打虎、虎吃鸡”的良性股市生态，而如此复杂的工程，绝非简单一句“强化信息披露”可以概述。

上文已有论述，股票市场更为深层、更为基本的核心理念是：以投资者为本。这要求股市监管者始终把保护投资者特别是中小投资者合法权益作为工作的重中之重，而“充分的强制性信息披露”，不过是践行“以投资者为本”的手段之一。

这里还需要澄清一个更为基本的观念。有人反问，既然我们已经确认金融服务实体经济，构建“融资为本”的股市问题在哪儿？大家应当看到，为实体经济服务只是金融行为的结果，而不是方法。就像银行必先服务储户，有了储户信任和钱财聚集，银行才会有钱、有机会、有资格谈“用信贷去服务实体经济”。股市难道不是一样吗？只有切实为投资者尤其是长期投资者带去“与其所担风险对称的收益”，股市才可能会有更多资本进入，才可能更好地服务实体经济。相反，如果银行市场无视储蓄者权益维护，股票市场无视投资者权益维护，正常运转都不可持续，又何谈服务实体经济？结果和方法绝不能混为一谈。

股市供给侧结构性改革的 “第二条线”

重塑中国股市制度供给非常重要，但这只是中国资本市场供给侧结构性改革的一条生命线，第二条生命线同样重要，即可投资资本和资本流动性的供给线。

什么样的金融才是为实体经济服务的金融？回答这个问题，必然牵出一个重大的根本性问题：金融发展应当回归“金融创造资本流动性”之基本功能。

金融为实体经济服务，仅仅是要求金融向实业资本提供短期的“货币信贷（货币流动性）”吗？这实际是个认知误区。金融服务实体经济的关键应当是：金融市场创造出大量“资本流动性”，并以此护佑实业资本长期而有效地运行，同时为实业资本和“可投资资本”的长期投资，提供价值发展和价值实现功能。

如果金融市场只能提供短期的货币流动性，则无法创造出更多的长期资本和资本流动性，金融服务实体经济以及资本市场健康发展必将成为一句空话。

2023年12月，证监会通过媒体透露，下一步，证监会将全面推进投资端改革，进一步扩大中长期资金来源、提高权益资产投资实际比例、落实长周期考核机制，并着力优化市场机制环境。

值此关键时刻，证监会作出这样的表态是必要的，但作为市场的建设者应当清楚：所谓投资端改革，不只是“扩大中长期资金来源”的问题，也不只是“提高权益资产投资实际比例”的问题，应当同时注重“可投资资本”供给和“资本流动性”供给。

以往，金融业界更多关注股市中“可投资资本”的数量，而对“资本流动性”重视不够。这是金融、股市建设过程中一个“重大缺项”。

或许，正因对此“重大缺项”没有足够认识，才会发生更为严重的问题：一方面是号召更多“可投资资本”进入股市，而另一方面却是货币政策方式催生“金融短期化”趋势。结果是什么？金融市场中，资本流动性越来越少，“可投资资本”得不到“资本流动性”的充分护佑，以致“可投资资本”不得不自己为自己提供“资本流动性”。

如此市场境况一是影响“可投资资本”参与到股票市场的积极性；二是股票市场中短炒成风，股票投资基金规模大幅波动，不易扮演长期投资者角色。

应当重视A股市场 “重大缺项”—— “资本流动性”

什么是“可投资资本”供给？这个好理解，即现有的社保基金、保险资金、居民储蓄等适宜股票投资的长期资金供给。但我们应当充分意识到，这类资金终究是有限的，不可能短期大幅增长而源源不断满足资本市场发展需求。尽管这类资金对于股票市场作用非常重大，是股票市场不可或缺的重要基础，但我们同时还该明白另一个金融常识：长期“可投资资本”，其性质属于长期投资、价值投资资金，往往买入之后长期持有，对股票市场而言，这类资金非常重要但几乎没有流动性，无法不断地发现价格，并将价格推至应有的水平。

发现价格、推升股市的力量是什么？资本流动性。理论上说，资本价值必须依托不间断的市场交易去发现、去实现，这些不断交易的资金就是“资本流动性”。长期“可投资资本”的价值实现，要依托充裕的“资本流动性”，依靠“资本流动性”在市场中不断交易，去发现和实现投资价值。这一点，同样是资本市场健康发展的重要基础，也是资本市场活跃与否的关键要素。

应当高度重视的问题，一是A股市场是不是“资本流动性”不足？最近北交所和深沪交易所的行情一度出现“跷跷板”效应，也就是在北交所市场上涨的同时，上证指数下跌。为什么？“资本流动性”稍有走向北交所迹象，深沪股市就受影响。这是A股市场“资本流动性”不足的表现。

需要澄清的是：一些专家以市场换手率作为评价市场流动性高低的标准，认为中国股市换手率远高于成熟市场，流动性根本不是问题。其实，一般而言，换手率高，说明流动性大；但换手率过高，恰恰说明市场投机性过强，短线交易过度，这时的市场流动性绝非“资本流动性”，而是短期的“货币流动性”。换手率过高，恰恰说明A股市场在靠短期的“货币流动性”维系运行，也恰恰证明A股市场“资本流动性”不足。如果A股市场“资本流动性”充足，市场换手率不用那么高，单日成交量也不用那么大，但股市一样会有强大的上涨动力。

二是资本市场能否主要依靠短期的“货币流动性”维系运转？不能，因为风险巨大。2015年大量“场外配资”向投资者提供了3个月、6个月的“货币流动性”，这类资金进入股市，必定快进快出，也导致股市暴涨暴跌。为什么需要对高频交易保持警惕？成熟股市经验多次证明，交易周期超短的高频交易，易引发市场暴涨暴跌的恶性循环，所以成熟市场一般也会对高频交易作出必要的限制。

三是“资本流动性”之于股票市场的意义重大。比如，从成熟股市的历史经验到包括2015年在内的所有“救市”手段看，其核心，无非是向股市注入足够的“资本流动性”。比如2015年“救市”，就是由中央银行出面组织商业银行向证券公司等机构投资者提供巨量中长期信贷资金。这些资金的性质并非 “可投资资本”，而是“资本流动性”。

“资本流动性”之于股票市场，其重要性不管怎么强调都不过分。从理论上说，“资本流动性”的市场存续期至少应在一年以上，而且期限越长、价格越低，其金融品性越好，质量越高。2008年金融危机发生之后，美联储向美国金融市场大量供给的资金性质，实际就是“期限长、价格低”的“资本流动性”。

有必要明确指出，在活跃股市的问题上，在投资端改革的问题上，引导更多“可投资资本”进入股市是解决“资本供给问题”的一个方面，而另一个方面则是央行要确保金融市场，乃至股票市场拥有足够的“资本流动性”。

“资本流动性”从何而来

长期“可投资资本”的来源是清晰的，“资本流动性”应当从何而来？答案的关键在于中央银行。所以，活跃资本市场，提振投资者信心，不能只靠证监会，要依托金融各方共同努力，改善资本市场环境。尤其是中央银行，应当担负起向金融市场供给大量“资本流动性”的关键职责。

建议促进中国金融长期化的呼声很高，这实际就是呼吁中央银行为金融市场提供足量的“资本流动性”。但现在相反，中国金融短期化趋势已经明显，实际上，当下中国的金融和债务困境，根源就在于“货币乘数过高”。

依据“M2=基础货币×货币乘数”这个基础公式，像中国现在这样，单纯依托“货币乘数的不断推高”去增加M2供给，其结果就是金融短期化。因为，货币乘数越高，货币周转速度越快；货币周转速度越快，货币运行周期越短；货币运行周期越短，金融短期化越严重；金融短期化越严重，资本流动性越枯竭。

2008年金融危机中，时任美联储主席本·伯南克改变货币政策方式：让“长期基础货币”供给变成M2增长的主要推动者，放弃依托“货币乘数”推高M2的方式。其效果是：第一，长期金融流动性削减短期流动性需求，M2增速随之回落，实现2019年之前连续10余年的低通胀；第二，有节奏、有控制地向金融市场注入海量“资本流动性”，股票市场因此而连续上涨超10年，就算在美联储开始收紧货币供给之后，由于“资本流动性”依然充裕，股市回调的有序性远超“金融短期化时代”；第三，美国科技公司、实体经济汇集巨量股权资本，一方面加大科技投入力度，另一方面破解了企业债务困境。

有没有副作用？当然有。政府债务增长看不到尽头，以致财政压力不断加大，财政危机频频出现。但在充足的股权资本支撑下，从微观层面看，美国企业非常健康，这也为未来政府税收增长、破解财政危机打下了基础。此外，也有人认为，美联储做法的另一重大弊端是引发美国恶性通胀。实际上，美国物价大涨的关键在于：2020年之后，因为疫情，美国政府为国民大发红包，让国民保持了强大的购买力；同时，疫情重创了商品供应链。在此严重供求失衡的背景下，物价被严重推高。

国内一些推崇新自由主义货币理论的学者，笼而统之地将美国物价上涨完全归罪于美联储15年以来的基础货币投放。当然，这里并不是说美国物价上涨和货币过度投放彻底无关，但大家应当全面考虑，基础货币投放真的是物价上涨的唯一原因吗？

希望央行改革货币政策手段，通过大幅提高长期基础货币供给，压低“货币乘数”，在实现M2适度增长、物价稳定的前提下，向金融市场提供足量的“长期的资本流动性”。这是实体经济对金融的迫切需求，央行也可由此充分体现金融服务实体经济的宗旨，同时也为资本市场健康发育注入基础性的“资本流动性”能量。

需要强调的结论

基于上述分析，我们需要强调的结论如下：

第一，活跃资本市场，关键在提振投资者信心，应当把“以投资者为本”这一理念贯穿到市场制度设计、监管执法各方面全流程，系统梳理和解决A股市场现行规则中存在的问题，全力营造公开公平公正的市场秩序和法治环境，让投资者切实感受到市场的公平正义。

第二，活跃资本市场，提振投资者信心，并非证监会一方就能完成，需要金融各方共同努力，尤其是中央银行应当充分意识到：“单一利率调节”的货币政策方式，属于“单一依托货币乘数推高M2增速”的方式，这样的货币政策方式会导致越发严重的金融短期化，会导致金融市场“资本流动性”越发稀缺。

（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第3、4期）