国家信息中心预测部副研究员 张茉楠

如果中国以“债权投资”为主的对外资产结构不改变，那么中国对外资产负收益的情况可能进一步恶化。

对外资产和对外负债的运营及增值能力对一个国家至关重要。由于我国对外资产负债结构严重失衡，对外资产负债表处于潜在风险威胁之下，因此，防范风险，调整结构，推动改革已迫在眉睫。

第一大风险是“负财富收益”风险。一国对外经济交往（流量）和对外资产负债状况（存量）分别集中反映在其国际收支平衡表和国际投资头寸表中，后者是国家的对外资产负债表，是一国对外金融资产和负债状况的整体反映。

国家外汇管理局公布了2011年中国国际投资头寸表，截至2011年底，中国对外资产为4.72万亿美元，对外负债为2.94万亿美元。尽管中国对外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的对外投资净收益却为-268亿美元。这是中国资本账户在经历三年顺差，在2010年转为逆差后，2011年出现的20年来最大的负值。

这种“负收益”与我国对外资产负债表的健康有很大关系：我国对外金融资产和对外负债的结构与收益严重不对称：国际头寸表中对外金融资产远远大于对外负债，而对外金融资产收益率远远小于对外负债收益率。

不对称结构的直接结果是投资收益的重大差异。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%~5%（日前美国10年期美国国债收益率已跌至1.440%的历史低点），外国直接投资在我国的收益平均在15%~20%。按此估算，3万多亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

2004—2011年间，尽管中国一直是全球第二大债权国，但2004—2006年以及2010—2011年之间，中国对外资产收益均呈现负收益。未来债台高筑的发达国家将普遍以债务货币化稀释政府债务，如果中国以“债权投资”为主的对外资产结构不改变，对外资产负收益的情况可能进一步恶化。目前中国经常项目顺差与GDP之比已降至2.8%。从中长期看，国民储蓄率已过峰值，而中国出口部门超高速增长黄金窗口已过，未来中国经常项目将继续下降。极端情况下，对外资产负收益超过货物贸易顺差，中国可能出现经常项目逆差的局面。

第二大风险是人民币币值波动性风险。中国对外净资产共计2万亿美元，其中政府部门储备资产为3.2万亿美元，非政府部门对外净负债1.2万亿美元，相当于GDP的近20%。私人部门的资产配置失衡带来一个长期问题：一旦国际金融市场剧烈动荡，人民币将面临贬值和资本流出压力。当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利息，还能从人民币对美元汇率的升值中获益。过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，企业和银行已经积累了相当规模的美元“超卖”头寸。根据过去两年人民币净流出以及外债增长来判断，美元“超卖”头寸在2000亿~3000亿美元。然而，随着美元升值以及人民币升值预期的减弱甚至反转，越来越少的公司来向银行借美元，部分美元卖空头寸已经从2011年四季度开始平仓，这些企业对美元的需求量加大，开始囤积美元，而抛售人民币。

第三大风险是货币政策和货币调控的管理风险：一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此流动性需求上升，这给货币政策的操作带来更大难度。

为规避中国式对外资产负债表风险，必须调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的局面。同时，需加快资本项目改革、外储管理体制改革，加快资本走出去步伐，彻底改善中国对外资产负债表严重失衡的现状。