《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

10月31日，央行公布了9月份金融市场运行情况。据统计，9月份，银行间货币市场成交共计148.1万亿元，同比增加48.6%，环比减少12.9%。其中，质押式回购成交132.7万亿元，同比增加46.9%，环比减少12.8%；买断式回购成交4863.5亿元，同比增加27.8%，环比减少2.5%；同业拆借成交14.9万亿元，同比增加66.1%，环比减少14.0%。此外，交易所市场标准券回购成交35.1万亿元，同比增加10.2%，环比减少5.3%。

与此同时，银行间质押式回购月加权平均利率为1.46%，环比上升21个基点；同业拆借月加权平均利率为1.41%，环比上升18个基点。

货币市场交易量如此高速增长说明什么？市场短期流动性需求巨大，换一个角度，这是不是同时意味着中国金融市场上的中长期流动性严重稀缺？这是不是中国证监会主席易会满所说“不缺资金但缺资本”的表征？回答应当是肯定的。

其实，打从央行推行“单一利率调节——不增加基础货币的前提下，依靠货币乘数推升M2”之后，金融市场短期流动性的需求量就在大幅攀升，图1和图2合起来，应当可以说明问题，尤其是当央行需要适度放宽货币供给之时，货币市场交易量便会大幅攀升。

看图1：最下边的“蓝柱”是基础货币，这些年一直保持平稳，按照“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，说明M2的增长（黄柱）全凭货币乘数（红线）不断上涨推动。

图1：M2、基础货币、货币乘数之间的关系

图2：货币市场交易量大幅上升基本与图1货币乘数大幅上升同步

货币乘数已经接近8倍了，这是否可持续？这是一切金融杠杆的基础。金融短期化越严重，整个金融体系的杠杆越高，金融杠杆越高，经济和金融的资金链断裂——流动性风险就越大。而且短期债务需求规模也会远远大过经济实际需求。举个例子，代表国家信用的基础货币如果是“糖”，商业银行靠存贷款滚动放大货币供给的“货币乘数”是“水”，靠兑水推升“糖水”——M2的数量，其含糖量会越来越低。如果经济靠这样的糖水滋养，经济所需的糖水量（M2数量）就会远远大过“高质量糖水”所需数量。

不提高基础货币而靠货币乘数推高的M2，可能是低品质M2，是导致中长期资本稀缺、短期流动性需求巨大或“不缺资金但缺资本”——金融短期化的关键所在。正因如此，我长期呼吁：货币政策“加糖降水”，构建“资本、资金双充裕”的金融结构。这恐怕才是实体经济需要货币政策和金融方式。

责编：姚坤

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