《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

人民币升值时，一些人恶炒中国货币政策趋紧，而导致股市下跌；人民币贬值时，一些人恶炒资本流出，也导致股市下跌。由此可见，A股市场似乎陷入了“两头堵”的魔咒，这正常吗？如图1所示，从历史看，人民币汇率和A股走势之间并不存在明显的关联性，即有时是正相关，有时是负相关。

图1：人民币汇率和上证指数走势对比

美元指数走势与道琼斯指数走势也一样，并不存在明显的关联性，如图2所示。但这几年略呈一些负相关，是因为美股和美元指数涨跌均与美联储货币松紧相关：货币松美股涨、美元指数面临下跌压力，货币紧美股跌、美元指数面临上升压力。但应当看到：美元指数上涨不只是基于美联储货币政策，它同时取决于美元指数中篮子货币的表现情况。比如，欧洲经济基本面如果比美国差，鉴于欧元在美元指数中占据57.6%的权重，所以欧元的贬值也将表达为美元指数上涨。但股市不一样，未必美元升值美股就涨或跌，而要看决定股市涨跌的、股市自身的规律。

图2：美元指数和道琼斯股价指数走势对比

所以，把人民币升值或贬值当成股市涨跌的关键因素是错误的。我已经多次解释：人民币贬值确有所谓“资本逃逸”的诱因，但从理论上讲，那只是“套利热钱”的逃逸，而绝非实业资本、股权资本。恰恰相反，实业资本、股权资本更喜欢利率较低、人民币相对较弱的金融环境。日本之所以现在依然坚持低利率、甚至负利率，原因或在于此。

当然，上述理论表述只是针对正常情况而言，具体应当怎样评价汇率？怎样的汇率状况更加适宜中国当下的经济需求，还有许多需要考虑的方面。比如，当国际大宗商品价格因地缘政治而高涨之时，或许本币升值更有利于需要大量进口的国家经济。现在比较典型的案例是进口依赖较重的日本，其国内物价已经因为输入性因素大涨，但日本央行坚持宽松货币立场。为什么？按其央行行长黑田东彦的观点：现在的物价上涨不是因为日本需求旺盛所致，而是输入性的，是输入的通胀掩盖了需求不足的通缩。所以，日本央行不能放弃宽松货币对经济的拉动力。至于日元，需要用非货币手段去对抗投机，避免日元过快过度贬值。

正是货币宽松下的“外汇干预”政策，日本股市只是轻微调整，而并未出现欧洲、美国般的大幅下跌。更重要的是：它对国际资本构成巨大吸引力。据报道，8月份以来，日本不动产被境外资本抢购，房价上涨。

问题是我们应当怎么办？至少，应当有权威部门出来正解。坚决打破汇率与股市之间的“两头堵”魔咒，尤其要破除港股对A股市场的影响。在这方面，中国证监会和香港证监会的密切合作是不是可以发挥一些作用？

总之，股市应当遵从中国经济长期向好的大道理，而不是钻进牛角尖去服从小策略。金融管理者尤其如此，做好预期管理，多说多解释，强化A股市场信心。

责编：姚坤

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