《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

近期，继下调MLF利率10个基点之后，央行调降贷款市场报价利率（LPR），1年期调降5个基点至3.65%，5年期调降15个基点至4.3%。7月份经济数据公布之后，货币政策做出降息选择当在市场预期之中。从降幅看，长期贷款利率调降高于短期贷款利率，说明：央行刻意激励企业选择长期贷款。

几乎是LPR调降的同时，央行行长、国务院金融委办公室主任易纲主持召开部分金融机构座谈会，传达学习党中央、国务院领导同志重要指示批示精神，分析研究当前货币信贷形势，部署推进当前和下一阶段货币信贷工作。同时，向金融机构提出要求：第一，金融系统要进一步提高政治站位，增强责任感；第二，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性；第三，要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作；第四，要保障房地产合理融资需求；第五，要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持；第六，政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放；第七，要坚持市场化、法治化原则，统筹信贷平稳增长和防范金融风险之间的关系。

以上措施要达成的目标是：全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，将党中央、国务院各项决策部署落实落细，保持经济运行在合理区间，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。

在当前经济形势下，央行主动作为，调降存贷款基准利率，向金融机构提出上述要求非常及时，而且非常必要。但在向金融机构提出要求的同时，央行或许也该看看，货币政策是否还有能够更加有效帮助金融机构实现目标的工具，防止金融机构“难为无米之炊”。

为什么担心金融机构“难为无米之炊”？因为大家可以看到：中国货币乘数屡创新高，而7月份已达7.95倍。它意味着，央行每1元基础货币，对应着将近7.95元的M2，这个货币杠杆率是不是太高了？这个数字同时预示着，商业银行必须拼命提高信贷周转速度，才能创造出更多信用去满足经济需求，但如此周转速度会不会导致信贷周期过短，或者银行周转艰难，资金断链的流动性风险较大？

依据M2=基础货币×货币乘数，如果我们把M2看作一杯糖水，那央行投放的基础货币就是糖，而商业银行创造的信用——货币乘数就是水。一个国家的广义货币（M2）当中“只加水、不添糖”对吗？符合经济、金融规律吗？它会不会是金融杠杆率过高的根本原因？金融杠杆率过高会否导致全社会杠杆率过高？

央行到了必须为M2“加糖降水”的时候了。美联储前主席伯南克认为：基础货币犹如“国家资本”，要降低国家债务杠杆率，必须向金融市场大量投放基础货币，而且是长期基础货币——“高质量的糖”。从下图我们可以看出：2019年之前，美联储大量投放长期基础货币的结果是：美国货币乘数大幅下降，见图1中红线，蓝柱是基础货币。

图1：美国M2、基础货币、货币乘数走势图

看图2，2009年之后一度M2增速大涨，但美联储扭曲操作——大量投放长期基础货币之后，M2增速则逐级回落，而且美国没有通胀之忧。为什么会这样？实际上，一方面增加基础货币，一方面减低货币乘数，M2增速不涨反跌。而且，市场长期资本大幅增加的结果是：股市连涨10年。耶伦说：美国货币政策使美国企业长期股权融资增加100%，短期货币融资减少50%。当然，2020年之后的情况变了，M2增速暴涨是因为美国的货币支持财政支出猛增，它也是导致当下通胀高企的主要原因。

图2：美国M2和M2增速走势图

其实，上述操作是2008年之后美联储货币政策改革的重要组成部分，这个经验应当是成功的，是值得央行客观看待和认真研究的。看图3，如果这样不给基础货币，而完全依托货币乘数推高M2，这样的货币调节方式是否可以持续？

图3：中国M2、基础货币、货币乘数走势图

应当看到，美国货币乘数接近9倍之时，发生2008年金融危机。这之间是否存在因果关系？国际上部分金融专家的回答是肯定的。原因是：货币乘数过高意味着金融杠杆过高，金融流动性风险过大，全社会资金链过于脆弱。所以，这里建议央行现在亟需设法为M2“加糖降水”，用长期资金取代短期资金，这样才能更好地满足实体经济的金融需求，才能满足中国经济高质量发展的需求。

责编：姚坤

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