《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
当美国10年期国债收益率达到1.75%时，石油价格真的出现了暴跌。3月18日，国际原油价格突然暴跌，美原油日内最大下跌6.55美元，一夜之间吞掉过去10多个交易日的累计涨幅。当然，大跌之后稍有恢复，但反弹力度有限。
在高盛等华尔街巨头高唱大宗商品价格向多、而美联储维系极度宽松之时，为什么石油价格会出现如此幅度的下跌走势？背后是10年期国债收益率“有控制、有节奏地”不断上升，带动美元指数站上144均线，从技术角度打开重要上升空间。基于石油价格和美元指数“负相关”的基本规律，美元指数的不断上升，必然对石油价格构成下压。
3月15日，在美联储宣布保持极度宽松货币政策长期维系之时，对美联储为什么不怕“石油价格上涨推高美国通货膨胀”已有分析。较为合理的逻辑是：
第一，美联储按计划继续宽松，推动并强化美国经济“一定能够真实复苏”的预期，同时保留“扭曲操作”手段，让市场相信美联储有能力而且随时都可以干预10年期国债的收益率。所以，美联储不必担心国债收益率上升带来不良后果。
第二，美联储极力将10年期国债收益率上升与美国经济复苏联系在一起，这是重要的预期管理，目的无非是让股市从“单一流动性支撑”逐步转向“经济修复＋流动性——双支撑”，再逐步转向“单一经济修复支撑”。尽管这个过程并不排除美国股市会出现一定幅度、甚至较大幅度的调整，但至少可以大大减低“股市崩溃式调整”的忧虑。股市泡沫后必然调整，但只要不是“崩溃式调整”，而是“时间换空间式的缓释调整”，那就是健康的、有效的，对经济危害有限的良性调整。
第三，让10年期美国国债收益率的“可控性升高”持续拉高美元指数，借此恢复世界对美元的信心，愿意更多持有美国国债，这反而会加大美国国债需求，压制其收益率预期。
第四，鉴于石油价格和美元指数之间的负相关关系，10年期国债收益率上升有利于抑制油价上涨，至少可对石油价格上涨构成压力。在此背景下，短期内不必对所谓通胀过度担心。更应当意识到的问题是：石油等大宗商品价格与美元指数之间的负相关关系，实际体现的是美元对全球大宗商品的定价权，也是美元霸权的重要表达。过去很长时间，特朗普让这种负相关关系发生“畸变”，市场经常出现“正相关或无相关”走势。这当然是美国经济大佬不愿看到的，因为它意味着美元控制力下降，意味着美元霸权受到威胁。所以，现在修复美元指数和石油价格的负相关关系，也必然是耶伦、鲍威尔等心中最大的情结。
如果这样的逻辑会在日后得以更加充分的体现，那必须意识到：不要把“疫后”石油价格的正常回归，当成“反转”大牛市的开始。毕竟，“需求约束”是全球经济根本无法短期跨越的“时代鸿沟”。
都有哪些“需求约束”需要特别加以关注？过去归集出“8大约束”，但现在可以肯定：还有第九条。鉴于这“9大约束”关乎人们判断未来全球经济走向，关乎人们判断宏观经济政策走向。所以，有必要再次重申，希望借此帮助投资者看清当今世界的真实经济状况。
第一，全球主要经济体全部债台高筑。国际金融协会（IIF)2020年11月预计，2020年底，全球债务将达277万亿美元，相当于全球GDP的365%。其中，美国债务总额将达80万亿美元，债务率（债务/GDP）为400%；欧元区债务率385%左右。问题是：全球债务是否还有进一步大幅增加的可能性？高企的债务明显将成全球经济增长的第一大约束条件，因为这必定严厉压制总需求，需求无法有效增长，经济增长的动力何在？
第二，全球性产能过剩、消费需求不足。过去40年，全球化和互联网发展，使世界经济已经形成“相互依赖的三角形关系”：新兴市场国家担负全球消费品制造，资源富足的国家提供原材料和能源，而发达国家负责消费。事实是，2008年之前，发达国家的极度消费已经把制造业国家的产能推高到极致程度，而金融危机的爆发使得发达国家的消费能力断崖式跌落，全球性有效需求不足，发展中国家产能过剩成为必然。尤其是为应对金融危机，各国债务急速增长，包括私人消费债务在内的全球债务急剧膨胀。但是，债务增长毕竟存在上限约束，一旦达到一定的边际，债务增长将越发艰难，这必定严重抑制总需求，并导致工业品产能更加过剩。
从另一个角度看，全球最喜欢借钱消费的美国人，金融危机之后，其储蓄率从0%附近上升到2019年底的8%附近，而疫情导致的“不良经济前景+消费场所限制”，更使美国人的储蓄率在2020年12月快速攀升至13.7%，创下1975年以来的最高值。如此消费状态势必进一步加剧发展中国家产能过剩。
第三，创新成本高不可攀。一般性商品的生产和研发，已经引不起投资者兴趣，但高科技投资动辄需要上百亿、上千亿的巨额资本，与之相伴的投资风险也大到难以想象。科技成果要转化为全新生产力，必须投入巨额市场成本，为新产品迅速打开一个巨大的市场，否则无法平衡投入和产出。比如，一枚高端芯片商用必须要求足够的客户“快速提供”足够的需求，短时间内形成巨大用量，否则就可能发生难以承受的巨亏，不仅限制芯片的进一步研发能力，甚至会把厂商推向死亡边缘。
第四，疫情加剧全球实业资本、股权资本争夺。2008年金融危机之后，世界主要经济体全部转向“再工业化”过程，纷纷出台极致性货币政策全力激发股市，展开激烈的实业资本、股权资本争夺，并以此全面激发国家经济的创新能力，抢占未来科技高地和智能化先机。
科技战，表面看是一个国家对另一个国家的科技封锁，而背后的实质其实是：控制全球科技资本流向，压制别国对全球科技资本的吸引力。对此或许没有谁对谁错的简单评价，可能人类经济必须依靠科技创新实现新的发展、创造新的财富，并以此破解历史债务风险。
高科技经济发展的巨额资本需求绝非历史任何时期可比，也绝非单纯依赖单一国家能力可以实现。所以，要在科技经济发展中赢得先机，动用一切国家力量和非常规手段去赢得全球科技资本，几乎是必然选择。
此外，在疫情阻断全球一般性商品供应链、产业链的背景下，各国实际已经开始审视这些曾经“不被重视”的商品，其生产也要回归国内。去年底，世界银行发布一份报告指出，新冠肺炎疫情使各国政府和跨国公司开始更加注重全球产业链、供应链的安全因素。如此状况，势必加剧全球实业资本、股权资本的争夺。
第五，贫富分化日趋严重。当发达国家陷入发展低潮之时，依赖发达国家债务度日的贫穷国家，偿债压力越来越大，严重限制其发展空间，并导致国际间贫富两极分化更加严重。与此同时，发达国家内部贫富分化的矛盾越发明显，社会冲突频繁爆发。尤其是疫情暴发之后，发达国家内部矛盾稍有星星之火则成燎原之势。美国、欧洲无不受此困扰，大大增加了社会治理成本。
第六，中美关系日益复杂多变，几无可能回到从前。毫无疑问，中美关系是全世界最为重要的双边关系之一。近年来，中美关系陷入困境，美方全面打压遏制中国，不仅严重损害两国人民利益，也给世界带来了极大危害。当前，中美关系已经来到新的十字路口，未来走向如何，将对全球经贸关系产生重大影响。
第七，新冠肺炎疫情蔓延。据约翰斯·霍普金斯大学统计数据，截至北京时间1月27日上午9时22分，全球新冠肺炎确诊人数超过1亿人，全球死亡人数超过215万例。尽管疫苗已经开始接种，但未来病毒变异情况会如何发展？整个世界还会因为疫情构成多大范围、多长时间、多大程度上的经济停滞、失业增加、债务扩张？这又是全球经济的重大不确定，但可以肯定：（1）金融危机给全球经济带来的所有恶果，都在疫情中不断发酵；（2）疫情对国际政治、经济、社会产生的巨大影响不可估量，甚至“彻底改变世界格局”。
第八，人口出生率下降，人口老龄化不断加深。全球人口的平均出生率越来越低，最高的是印度2.43%，其次是法国2.07%；其他国家主要经济体基本低于2%，美国1.24%，中国1.18%，日本1.41%，俄罗斯1.61%，巴西1.75%。有估计认为，到2030年，中国人口进入负增长时期。实际上，消费潜力最大的新生人口不断下降，消费比较节制的老年人口增加，这势必拖低全球总的消费需求。
第九，寡头垄断集团对经济的控制力、政策的影响力进一步强化。发达国家就其自身最新的研究称：（1）寡头垄断集团已经变成当代政治构成的重要组成部分，从而对包括货币政策在内的宏观经济政策构成重大影响；（2）现在和未来，商品价格只在很小的市场领域由供求关系决定，而更大范围内，则由垄断集团控制。事实上，为从“货币、财政——双扩张政策”中获得更大利益，寡头们有效压低了基础能源——石油价格，从而为“双扩张”长期化提供了条件。最为典型的证据是：石油价格与美元指数之间的负相关关系“严重偏离”。
以上“9大需求约束”其实是时代性的经济基本特征，绝非短期可除。试想，如此之高的债务和债务率，必须依托人类通过科技创新大幅提高生产力，大幅提高资产价值才有可能获得平衡。但是，如今科技进步的成本之高，其所需要投入资本数额甚至可能已经超出了人类财富的历史积累。所以一方面，科技发展必须要有足够的时间，另一方面需要大规模透支未来可能的收益。这也是为什么当下科技股市盈率会令人瞠目结舌的重要原因。
总之，时代变了，认知也必须随之而变。至于对当下货币、财政等宏观政策手段的认知，当然也该随之发生应有的变化。
责编：姚坤
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