《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
3月15日，国务院常务工作会议将人民代表大会批准38个方面44项重点工作分解到了各个职能部门和有关地方，这意味着新一年政府工作正式启动。需要指出的是：从政府需要完成的目标看，今年财政压力较大，一方面是支出加大，另一方面是收入减少。今年政府工作报告显示，2021年政府预算赤字率相比2020年度有所下降。所谓政府赤字率指的是：政府赤字数额/GDP，这个数值2020年是3.6%以上，而2021年的预算安排是3.2%，减低0.4个百分点。
2020年为抗击新冠疫情，政府发行了1万亿元特别国债，而2021年减掉了这部分财政安排。需要看到，2021年新冠疫情并未过去，许多方面恐怕还需要政府额外支出。所以，2021年政府过紧日子在所难免，而在此过程中，中央政府明确提出：保障基层运转支出。
正因为政府赤字率下降，媒体有议论认为：政府降杠杆。这似乎与市场预期存在一定差异。此前，鉴于中国政府赤字率远远低于世界主要经济体，所以一般认为，政府还有加杠杆空间，从而预期2021年应当是：政府加杠杆、企业降杠杆、居民稳杠杆。但现在看，政府加杠杆预期落空了。
其实，杠杆在不同主体间“此消彼长的技术性腾挪”，不过是权宜之计，而绝非治本之策。2017年，基于中国居民杠杆率相对较低，于是就有人提出：应当通过居民加杠杆，帮助企业降杠杆。如此实施的结果：不仅房价上了一个台阶，而更严重的是，伴随着居民负债率的快速增长，居民消费潜力被严重消耗。这是否应当被看作“惨痛教训”？其实，经济学理论早有结论，在国家资产负债表不断弱化的过程中，越是刻意拉动消费，国家资产负债表弱化越严重。因为，消费潜力被严重消耗的结果一定是：国家潜在经济能力随之消耗。
现在，包括中国在内的世界主要经济体，其债务杠杆率已经很高且明显不可持续，所以现在的问题是有效降低政府、企业、居民——所有部门的债务率，而不是“此消彼长的技术性腾挪”。根据国家金融与发展实验室的数据，2020年，中国宏观杠杆率在2020年一举攀升23.6个百分点，从2019年末的246.5%攀升至270.1%；其中，居民部门杠杆率从56.1%增至62.2%，上升了6.1个百分点；非金融企业部门杠杆率从151.9%增至162.3%，上升10.4个百分点；政府部门杠杆率从38.5%增至45.6%，上升了7.1个百分点。
尽管中国宏观债务率比发达国家的392%低，但已达到全球平均水平，而且远远高于新兴市场经济国家平均230%的水平。可见，中国的债务率已经很高，而这一明显不可持续的状态必须设法破解，绝不能“当一天和尚撞一天钟”地熬。
其实，2008年金融危机发生之后，发达国家已经看到“单一利率调控”的货币政策方式才是不断制造债务危机的根本诱因，并开始破解债务杠杆过高的问题。其手段无非是：把基础货币当成国家资本，通过大规模的量化宽松“长期推高股市”，然后以股权资本增加强化经济增长动力，同时降低企业债务率。
站在这个角度看发达国家货币政策，或许会有“另类认知”，这不是无视风险的极度宽松，而是货币政策方式的一场重大改革。它摒弃了保罗·沃尔克开创的“单一利率调控”的货币政策方式，而重新回归“数量、价格两条腿”走路的方式。那为什么需要如此之大的力度？因为这是对一个时代（近40年）的“总修正”。
为什么“单一利率调控”的货币政策方式会导致债务危机？因为，当整个社会剩余无法支撑当代经济、科技进步之时，如果央行只关注短期利率变化，而无视货币数量供给是否足够，那整体经济对资本的需求就必须依赖商业金融机构不断加速资金周转去满足。但是，商业金融机构创造货币都是放大债务，而且随着周转速度的不断提高，债务期限越来越短，这意味着金融机构只能供给短期债务，这不仅使金融越来越远地背离了为实体经济、科技发展服务的初衷，而且诱发大规模金融空转，诱发空转套利变成金融经营的主流，更严重的是：“短融长投”中蕴含巨大流动性风险，导致金融脆弱，稍有违约，风险立即扩散并导致债务危机。
所以，降杠杆、尤其是降低企业杠杆需要央行“换脑子”，改革“单一利率调控”的货币政策方式。
有人会问，既然发达国家已经改革了“单一利率调控”的货币政策方式，那为什么它们的宏观杠杆率比中国还高？第一，发达国家的宏观杠杆率高主要的政府债务过高，但企业债务率要比中国低得多，比如2020年，全球总债务增长24万亿美元，政府增量债务占了12万亿美元或50%；第二，国际金融协会（IFF）有关企业债务率的计算，其分母所用数值是国家的GDP，这是错误的，分母应当是企业总资产，而企业总资产中要看股权资本占比，股权资本占比越高，负债率越低。那为什么还要延续这样的错误？因为，这个数值尽管不能反映一个国家企业债务率的真实状况，但却可以用于国家间企业债务率的横向比较，对IIF而言，能比较就足够了。
伴随发达国家股市10多年的上涨，美欧日国际寡头公司的股权资本厚度已经大幅提升，债务率已经大幅下降，但因为计算方式问题，使得发达国家企业债务率下降情况并未得到有效数据的体现。
国家金融与发展实验室理事长李扬先生曾多次揭示“中国金融两难怪圈”，既“要促进经济增长，必然要大量增加债务，提高杠杆率，金融风险因此而累积；要管控金融风险，必要条件就是控制债务、降低杠杆率，经济增长因此将承受向下的压力”。如何破解？全力发展以股权资本市场为主体的金融市场。
责编：姚坤
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