《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

在中国首席经济学家论坛2021年的年会上，国家金融与发展实验室副主任殷剑峰主持讨论了一个话题：地方政府债务和资产负债表重构。与会学者谈了各自的观点，但在谈到“如何破解地方债务”的问题时，势必牵涉到中国未来的利率走向。在此过程中，有位学者大胆地指出：能不能有效压低利率市场利率，这代表了一个国家的金融能力。真是这样？说实话，最初的“不敢苟同”最终被“越琢磨越有道理”取代。为什么越琢磨越有道理？

不知道大家是否注意到，三年来，中国经济最高领导层只要谈到和货币政策相关的问题，其所提出的要求里必有一条：疏通货币政策传导。但是，这个要求提了三年而现在还在提。为什么不断要提这个要求？或许正是因为这件事“三年了还没办好”。所以，不管压低利率是否真能代表国家金融能力，但至少我们中国的货币政策执行者应当认真思考，找出“货币政策传导不畅”的原因，并有效加以解决。

什么是货币政策传导不畅？很简单，就是“央行利率”不能有效影响“市场利率”。按照中国现行政策手段，央行只针对7天期货币市场利率进行调节，并希望这个利率的变化能够影响市场长期利率随之“同向变化”。但是，这个传导机制似乎失灵了。比如，中央希望压低实体经济的利率成本，央行也为此努力压低货币市场短期利率（如7天期利率），但结果却是：不管货币市场利率多低，企业贷款利率居高不下。

怎么办？现在的做法是：命令商业银行不得对抗“逆周期调节”，同时要求商业银行不仅要增加贷款，而且要压低贷款利率向实体经济“让利”。所以，2020年中国信贷和社融的较快增长，并非央行引导市场“自然选择”的结果，而基本属于“行政手段”强力作用的结果。

当然，基于中国金融的特殊性，这样的做法肯定可以在特殊的历史阶段达成积极的效果，但必须意识到：逆周期调节首先应当是中央银行的事，是中央银行职责之本分。如果中央银行不搞逆周期调节，而逼迫商业银行搞逆周期调节，这显然有悖于市场经济规律，属于本末倒置。正如中国社科院学部委员、金融专家余永定所说：我只知道经济下行周期，货币政策应当是扩张的。

余永定所说的事情不过是常识，但我们的货币政策是否在背离这一常识？值得静思。在经济出现的问题的时候，中央银行没有执行扩展性货币政策？那疫情过程中M2的两位数增长算什么？关键问题是：M2增长速度高是不是就等于货币政策宽松？理论上说，拒绝资产负债表扩张的货币宽松，实际是通过提高货币乘数、加大资金流动速度、缩短资金周转周期——金融进一步短期化的结果。这样的货币扩张，只是短期金融流动性的扩张，而绝非实实在在的、实体经济渴求的、长期资本的扩张。所以，对实体经济而言，这是个“明松暗紧”的过程，是背离金融服务实体经济的过程。

中国货币政策恰恰是走了“不扩表，而靠推升货币乘数提高M2增速”的道路，这实际是一条“单一利率调节”的货币政策之路。但从国际大趋势看，2008年金融危机之后，发达国家已经否定了这样的一条道路。在它们看来，“单一利率调节”是导致金融短期化、背离实体经济需求而“脱实向虚”，并最终导致金融危机的重要因素之一。

实际上，在“单一利率调节”的过程中，发达国家同样出现过“货币政策传导不畅”的问题。怎么办？以美联储为代表的发达国家央行给出解决方案：大规模向市场注入长期基础货币，直接压低长期利率。这当然有悖于传统货币理论，华尔街金融大佬甚至为之取名为“扭曲操作”，但这却是货币政策的重大改革。结果是什么？疫情之前，美国经济实际已经获得很好的修复，重回积极状态。当然，疫情之后，另当别论。

发达国家的做法完全可以理解。为什么短端利率再低都无法压低长期利率——货币政策传导受阻？因为金融系统中可以支撑长期贷款的“长期性质的资金数量过少”，正所谓“物稀则贵”，这不也是基本常识吗？既然长期资金少，央行就投放长期资金，帮助市场增加长期资金，不就解决问题了？

这个案例是不是可以让我们隐约感受到“国家金融能力”的内涵？从这层意义上讲，中国央行是不是也要敢于突破条条框框，敢于冲破教科书约束？这里热望：中国央行能够更多依据中国实体经济为本的基本特征和现实要求去选择货币政策操作手段，而不是抱守“单一利率调节”的方式。我们认为，价格调节、数量调节都只是货币政策手段，而不存在“价格调节就市场化，数量调节就非市场化”的区别。

责编：姚坤

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