《中国经济周刊》首席评论员   钮文新

4月10日，中国央行公布了一季度的货币统计数据。总体看，数据基本反映了前一段央行降准降息、公开市场操作的成效。这其实体现了中国经济政策一直期待并努力实现的一种效果：增强货币政策传导机制。过去很长一个时期，中国各种经济工作会议、央行自身的工作会议一直都在强调“要努力疏通货币政策传导”。

什么是货币政策传导？举个例子，央行依据国家经济的需求对利率水平提出自己的看法，但如何将这个利率的看法变成市场实际利率水平？这就需要一些工具。按照传统方式，央行会对“最短期、最安全”的利率——隔夜拆解利率实施量化调节，即多投放隔夜货币压低央行对商业金融机构的隔夜拆解利率，反之亦然。央行改变隔夜利率之后，需要观察7天、14天、28天、3月期、6月期、9月期、1年期、2年期、3年期、5年期、8年期、10年期、30年期，以及国债、地方政府债、企业债、公司债，还有不同投资级别的债务、投资级别以外的垃圾债等等，所有利率的变化情况。如果这些利率全都随着隔夜利率的变动而发生有序、有度的同方向变动，这就是传导顺畅有效，否则就是传导不畅。

很长时期以来，中国货币政策传导存在问题：央行压低短期货币市场利率，长端的贷款利率却经常居高不下。

面对这样一种情况，我们坚持认为：这是中国金融短期化的结果。大量资金堆积到短期金融商品去空转套利，而长期资金越来越少，越来越稀缺。怎么办？我们研究之后提出的主张是：这不仅需要监管约束，更需要央行通过大规模释放长期基础货币投放，大幅减少市场短期资金需求，让长期贷款利率“因长期资金增多而压低贷款利率”；后来我们进一步建议：以1年期MLF利率作为1年期以上的贷款利率提供指引。

2014年，央行创设1年期MLF，开始向市场释放1年期基础货币，同时适量回收“通过逆回购释放的短期基础货币”；走到现在，1年期MLF余额已达4.3万亿元左右；同时，从2015年开始不断降低法定存款准备金率，从平均20%降低到平均9.9%，释放长期（无限期）基础货币大致10万亿元。整个这个过程是一个量变到质变的过程，尤其是经济“战疫”开始之后，央行集中释放3.3万亿元中长期基础货币，使货币政策传导发生了极大的转变。

典型案例是：4月3日，央行决定于4月15日和5月15日分两次降低部分中小银行法定存准率共计降准1个百分点，定向降准将释放长期资金约4000亿元；同时从4月7日起，将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，拉低利率走廊下限。作为市场反馈，2年期、5年期国债期货市场罕见地出现涨停潮，10年期国债期货也出现大涨。这说明，长期基础货币已经使长期利率变得十分敏感。实际上，长期国债涨停对应的是长期国债收益率的相应下降，而这势必有效压低长期债务的利率。

央行货币政策司司长孙国峰证实了这个成果。4月10日他面对记者表示，货币政策传导效率最近有明显提升，处于比较高水平。他说，一季度，央行释放长期流动性2万亿元，对应新增人民币贷款达7.1万亿元。从数量上看，央行每投放1元流动性，支持银行3.5元的贷款增长，其倍数放大效应表明货币政策传导效率明显；从价格上看，3月份一般贷款加权平均利率比上年高点下降了0.65个百分点，比年初以来下降了0.26个百分点，明显超过同期的MLF和LPR的利率降幅。

孙国峰同时否定了中国存在流动性陷阱的问题。他说：“目前流动性是合理充裕，而非大水漫灌，中国距离流动性陷阱还很远。”不过，诚如孙国峰所言，最新一次下调后，全国4000多家中小金融机构的法定存款准备金率将降到6%，这是历史最低水平，在新兴经济体中也是较低水平。言外之意，继续调降法定存准率的空间已经非常有限，那怎么办？是否应当或有能力继续释放长期基础货币？孙国峰表示：央行有短、中、长期的各类货币政策工具，央行提供流动性的能力是毋庸置疑的。

实际上，4月7日，中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开国务院金融委第二十五次会议。自新冠肺炎疫情爆发以来，金融委先后召开十次会议，确定了“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的工作方针。

我们认为，一系列措施不只是为了疫情期间的市场流动性稳定，同时也是对未来一个时期工作提出的基本要求。而未来是否需要创设更多的长期流动性工具？值得期待。

编辑：周琦