文|李达

当地时间3月23日，美联储推出无限量QE计划。而在过去的六周内，受世界范围新冠肺炎疫情恶化以及沙特与俄罗斯在原油谈判破裂的影响，美国道琼斯指数从最高29568点下跌到最低18213点，作为熔断参考指标的标普500指数10日内出现了4次熔断。纽约原油价格从最高54.66美元/桶下降到最低19.27美元/桶，COMAX黄金先是上涨到最高1704.3美元/盎司，现在最低已经触及1450.9美元/盎司，国内铜铝等大宗金属类商品期货出现跌停。与此同时，美元指数一路飙升，最高上升到103.01点，几乎所有货币相对美元都出现不同程度贬值。

当经济短期内出现如此巨大的波动，货币政策自然首当其冲。然而，此次世界范围内的恐慌并不是普通金融危机造成的，虽然货币政策的边界在平时并不显然，但是此时边界却非常清晰。因而在边界之外，财政政策对经济的刺激会更大。

货币政策的边界

货币政策理论认为，通过宽松的货币政策，即降低利率刺激私人部门借贷，同时在信用货币体系下，通过量化宽松直接注入流动性，托住资产价格、避免资产恐慌抛售，缓解流动性危机，让市场可以在经历短期的震荡之后恢复常态。因此美联储3月3日降息50个基点。3月15日，美联储再次把利率下调到0-0.25%区间，并且用量化宽松释放7000亿美元。3月23日，美联储宣布不限量买入美债和MBS。而中国央行则在2月17日，把1年期MLF利率从3.25%下调至3.15%；2月20日，把1年期LPR下调10个基点至4.05%，把5年期LPR下调5个基点至4.75%。同时在2月3日，央行开展1.2万亿元公开市场逆回购。3月16日，央行下调部分银行准备金率0.5至1个百分点，其中一些符合条件的银行可以再额外降准1%。

我们可以看到中美两国货币政策的显著差异。第一，两国可选择的货币政策工具不同。信用创造货币理论认为存款准备金率是可以为0的，因此美国的存款准备金率很低并且很少使用。他们在面对剧烈金融市场波动时常用的工具是调整联邦储备利率和量化宽松。而联邦利率又受到零利率边界的限制，因此现在主要的货币工具就是量化宽松。

我国由于货币冲销的需要，所以存款准备金率很高，因此当需要提供较大流动性时往往采用降准的方式进行。需要指出的是，信用创造货币理论并不支持降准必然释放流动的观点，除非货币市场此时受到紧约束，否则由私人部门决定的货币需求才是最终的决定因素，而不是央行的降准政策。同时，由于我国正在从数量型调控转向价格型调控，因此MLF利率和推出不久的LPR利率也是央行货币政策的重要工具。公开市场操作一般数量较小，但是此次也通过该工具释放了巨额流动性。

第二，货币政策工具选择不同的背后是两国金融市场结构不同。

其一，即使不考虑其它的ABS和MBS市场，仅美国的国债市场深度已经超过23万亿美元，而美联储持有的国债就达2.9万亿美元，因此量化宽松的标的和深度是足够的。2017年末中国国债总额仅2.2万亿美元，债券市场深度和标的显然不足。地方债大多是以银行贷款的方式存在，因此不能在市场流通，而居民部门的负债则以住房贷款方式存在，同样无法在市场流通。

其二，美国有成熟的利率调节手段，价格（即利率）在配置货币资源的过程中发挥着重要作用，而我国则由于企业性质不同，其获得贷款的利率水平更多的取决于该企业的性质而不必然是抵押水平。并且很多地方政府债务的利率水平并不是市场决定的。

其三，无论是证券市场还是商品期货市场，相对美国而言总量都很小，也不是居民重要的财富持有手段。

在货币政策施行之后从金融市场和商品市场的表现来看，并没有缓解恐慌，3月16日，美股迎来10日内的第三次熔断。3月19日，沪铜、沪铝跌停，沪指最低跌至2646.8点。3月23日，美联储实施无限量QE，虽然可以预见短期内必有反弹，但是当天道琼斯仍然下跌超过3%。其根源在于虽然两国实体经济受货币政策影响的方式不同，但是都不是应对当前经济困境的良方。正因为如此，美国国会已于25日通过2万亿美元的刺激计划应对新冠肺炎带来的冲击。

就我国而言，实体经济有如下三个特点：一是国有企业掌握较多资源，并且在获得贷款以及贷款利率方面有天然优势；而民营企业则相对弱势，既难以获得贷款而贷款利率又往往高于国有企业。二是国有企业往往处于资本密集型行业，并且总体数量远低于民营企业，能提供的就业岗位数量远低于民营企业。三是国有企业往往都是传统行业企业，而新兴科技企业更需要资金支持，尤其是风险资本和贷款支持。

这三个特点决定了货币政策效果不能尽如人意。首先传导并不通畅。例如降准确实让银行可以贷款供给增加，但是贷款需求更强劲的往往是中小微企业，而不是国企或大型央企，而中小微企业在疫情影响之下无论是可抵押资产还是日常流水都出现巨大收缩，按照银行要求更加无法贷到款项。其次，降息让原本不需要资金的国企产生用低成本资金替换高成本资金的动力，从而申请更多的贷款，此时贷款数量的增加并不是最需要贷款的中小微企业获得贷款引起的。再次，公开市场操作释放的资金更多是在金融机构间流动，而很难渗入实体经济。

由此可以看出，采用货币政策刺激经济的效果并不明显，也可以认为这就是货币政策的边界。

有效运用财政政策维护经济基本面

疫情爆发对经济带来的冲击有三点要重视。第一，内需和外需都受到冲击。首先，在国内疫情防控期间，人们出于对疫情的担心或政策限制不敢、不能消费。而后，在国内疫情好转时，国际疫情却持续恶化，在世界消费急剧下降和各国政府限制商品流通的影响下，我国出口必然骤降；其次，企业由于工人到岗不足和原材料供给不足，生产难以维持常态。总需求不足以及生产受限带来的产出不足短期内很难好转。

第二，房地产企业负债率过高是当前我国经济最大的风险之一，其中房企美元债的风险尤其严峻，在美元大幅升值，国内严控资金流向房地产企业之际，美元债的利率急剧飙升，房地产企业的负债压力进一步加大。疫情影响导致销售停滞，房地产企业的资金链存在断裂可能。这一风险潜在影响巨大，因为居民部门大部分财富以不动产为主，银行的房屋抵押贷款又是银行资产的主要组成部分。

第三，受疫情冲击，中小微企业存在很大的倒闭风险，特别是受冲击较大的服务行业企业。如果出现企业“倒闭潮”，失业增加，消费会大幅减少，从而进一步恶化总需求。另一方面，如果人们手中流动性出现断裂，导致消费者还贷能力受损，既会影响银行的资产负债表，又会恶化房地产的估值，最终由流动性危机导致金融危机，从而全面恶化经济。

因此相较货币政策而言，财政政策对经济的刺激会更大。当前，应更大地发挥财政政策的对于经济基本面的维护作用。

第一，政府承担部分企业成本可以稳住消费。在疫情发生期和刚结束期，企业当期成本或者由企业担负，或者由消费者担负。当企业倒闭，失业增加时，消费会大幅减少，而此时的消费下降不再是因为愿意消费而无法消费，反而是出于预防性储蓄等目的的自发减少消费，如果疫情过后私人企业不能回复到疫情前的状态，那么疫情期间产生的大量失业必然短期内无法消化。通过减税，特别是对（疫情中无法继续生产和经营的）中小微企业定向减税，相当于政府承担了部分企业成本，同时可以对低收入或失业人群发放消费券。这些举措都能够稳住消费。

第二，政府通过专项债的方式补贴公用事业，降低社会交易成本。一方面通过降低补贴的方式降低公路收费、电信费用以及水电等费用，从而降低社会交易成本。另一方面继续维持疫情期间对于患者的基本保障。在逐渐复工复产期间，在惩罚隐瞒和恶意传染者的情况下，对于因正常生活和工作而感染的员工提供免费的医疗，同时在做好常规防护的前提下，不一刀切的关停企业，而是承担部分感染员工治疗期间的工资成本，降低企业负担。同时又不打击复工复产的积极性。

第三，财政政策不能只局限于大型工程的不断上马。就央企、大中型国企带动的相关产业的就业数量而言，占国家就业岗位总数量的较低比例。目前，多个省份都推出了相当多的基建建设计划，而财政政策不能只局限于推出更多大型工程项目，这些大型项目一般由央企国企承接，而大部分在疫情中受冲击的中小微企业几乎与这些大型工程没有联系，大型工程对于解决因疫情造成的失业率短期上升问题效果不明显。应针对中小微企业特性和需求，推出相应财政支持政策，帮助中小微企业度过难关。如对在疫情期间不裁员或少裁员的中小微企业，给予更高的补贴或更大减税力度，对中小微企业上下游配套产业链建设的财政支持等。

最后，需要强调的是，运用积极财政政策的同时，并不能忽视货币政策，要把货币政策作为对财政政策的补充和配合，由上述可知有效的货币政策并不是价格宽松（即降低利率）而是数量宽松（类似利率走廊在利率上限无限提供流动性），这也是基于我国金融市场特点和实体经济特点的较好选择。而利率的下降更可能会刺激经济在疫情结束之后造成流动性泛滥增加通胀风险。较高的借贷成本反而会通过自我选择筛选出更需要流动性的企业，真正避免大水漫灌。

责编：李慧敏