21世纪经济报道记者 谷枫 北京报道

承载着新三板市场无数企业的期待，2018年12月28日全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）发布实施了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法》（下称“《回购办法》”），这也结束了新三板挂牌企业不能从二级市场回购股票的历史。

如今政策已经实施4个月的时间，随着实际回购案例的出现，部分中小投资者发现，由于新三板市场特殊性，一些其他成熟市场通用的规则和惯例在新三板市场成为了公司套利的漏洞，出现了挂牌公司“定向回购”的问题。

因此，一些投资人也呼吁全国股转系统能够及时发现挂牌公司在回购时可能存在的违规操作，为回购制度打上补丁。

存定向回购漏洞

记者了解到，此次全国股转系统制订《回购办法》时是本着“面向全体股东回购为原则，定向回购为例外”的基本理念，也就是说全国股转系统在制订政策的最开始就考虑到了外部股东，尤其是中小投资者的利益。

但21世纪经济报道从近期一些宣布进行股份回购挂牌公司的中小投资者处了解到，一些公司明面上是向全体非定向股东进行回购，但利用新三板市场的特性控制报价，最终成为了实质上的“定向回购”，严重损害了其他股东以及中小投资者的利益。

北京地区新三板资深投资者黄璞指出，已经有挂牌公司利用集合竞价交易的行情显示规则漏洞，实现了违规定向回购。

“新三板由于流动性差，交易价格容易被操控，而且竞价交易在未撮合时以‘买三’、‘卖三’形式只显示一档最优价格。在没有回购的情况下，问题并不大，只是价格容易扭曲，在多数参与者预期中。但是，在公众公司拿真金白银进行回购时，这问题就大了，因为挂牌公司可以利用数量优势、信息优势实现定向回购。”黄璞4月3日对记者分析表示。

黄璞以某采用了竞价交易公司回购情况举例，“该公司采用的是竞价交易，在近期实施回购，T-1日收盘价为4元，T日价格波动区间为2-8元。盘面显示，‘卖三’4.5元×6000股，‘买三’3.8元×10000股（这个报买也可以是回购的报买单）。随后，公司回购报价3元×100万股，在盘面并无显示，但内部知情股东可以在集合竞价前5秒下卖单3元×100万股。最终买一卖一撮合成交，这样就实现了定向回购。虽然有些报单的成交不在定向回购的计划内，但占比很小，可以忽略。”

黄璞进一步补充：“虽然《办法》规定‘采用竞价方式回购的，挂牌公司不得在每次集中撮合前5分钟进行回购股份的申报’，但是回购买单利用集合竞价行情显示规则隐藏起来，外部投资人根本无从知晓。具有信息优势的股东在竞价集合前5秒报卖单，买一、卖一实现撮合的过程外部股东看不到的，外部股东即使看到了，也没有反应时间。”

事实上，上述投资者描述的情形是出现在采用集合竞价交易方式的挂牌公司上，但记者了解到尽管在做市交易下这种违规定向回购暴露的风险很大，但仍有公司铤而走险。

呼吁尽快打补丁

“目前市场上正在回购的多家公司我都有在二级市场参与，以盘面的情况以及和其他投资者交流的情况来看，正在实施回购的大部分公司或都存在‘定向回购’的情况，这说明这一问题很普遍。监管层应该立即重视起来。”另有一位北京地区新三板投资者告诉记者。

根据21世纪经济报道记者梳理的情况显示，自全国股转系统发布新规以来宣布将要进行股份回购的公司已经超过10家，这其中采用做市和集合竞价转让方式的公司都有，随着市场进一步熟悉规则，参与回购的公司会越来越多。

“公告《回购预案》的挂牌公司越来越多，目前已经有挂牌公司利用规则漏洞实施定向回购，建议股转公司尽快打补丁。”黄璞表示。

在谈到监管层应该从什么方面打补丁时，数位投资者向记者表示消除公司定向回购套利的根本在于消除信息的不对称性，需要监管层在回购信息披露方面针对新三板市场的特点进行更严格的要求。

“我建议具体实施回购的要素要在T-1日披露，T日公司将以**元/股回购**股，但视实际情况能否实施回购，也就是说要在实施当天，明确回购价格和数量，让所有股东信息同步。消除新三板市场交易机制带来的可操控性。”前述华南地区投资者告诉记者。（编辑：李新江）