21世纪经济报道记者谭楚丹深圳报道

二级市场的剧烈变动以及“高商誉”的严监管，正在为并购重组增加难度。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，共有19家上市公司宣布终止并购重组。从原因上看，市场环境变化为主流因素，这导致并购双方在交易对价、业绩承诺等核心条款上无法达成一致。

业内人士认为，深究来看，二级市场估值体系已经发生较大的变化，一方面受行情影响下移，另一方面监管紧盯高估值并购。并购重组定价有望回归合理空间。

打压交易对价

近期，多家上市公司“止步”并购重组。

2月19日，银亿股份（000981.SZ）宣布终止收购宁波艾礼富100%股权计划，资金链是主要原因，一方面投资方尚未确定；另一方面短期内资金周转困难，债券面临违约。这是公司经营困境导致重组“流产”。

而在15-18日期间陆续终止并购重组的则有4家上市公司，麦趣尔（002719.SZ）、得利斯（002330.SZ）、ST东海洋（002086.SZ）等公司均谈到相似原因，即双方未能对核心条款达成一致，比如交易对价、业绩承诺、标的估值。

深圳一家券商投行人士19日表示，“市场经过一轮下跌以后，估值中枢整体下移，评价标准已经跟以前不一样了，对标的来说身价没那么高了，所以并购活跃度不及往年。价格谈不拢是常见现象。”

市场环境的剧烈变化为主要原因，而监管则是另一不可忽略的重要因素。

随着“高商誉”问题成为上市公司业绩的压制因素，并购重组高溢价收购已经被监管层重点关注。

以麦趣尔为例，公司2018年披露并购预案显示，发行股份购买手乐电商40.63%股权，评估增值率达到616.22%。在业绩承诺方面，标的2014-2016年亏损幅度逐渐扩大，2017年盈利，在此前提下，公司承诺2018-2021年扣非净利润分别不低于1900万元、2400万元、2700万元、3600万元。对此，交易所曾要求说明标的资产估值、业绩承诺以及2017年业绩大幅增长的合理性。

此外，爱康科技（002610.SZ）曾计划发行股份收购深圳市鑫成泰科技有限公司100%股权，该事项在2月2日终止。据了解，这也是典型的高溢价收购。

根据预案显示，鑫成泰100%股权预估增值3.75亿元，增值率达到1673.22%。标的承诺2018-2020年净利润分别不低于3600万元、4000万元和4600万元；大幅超出标的往年水平（2017年净利润仅达到1097.5万元）。

回归正轨

多名人士看来，经历市场环境和监管环境变化后，上市公司并购重组会逐渐理性，交易对价回归合理水平。

“目前经济形势不好，业绩承诺期到期后，标的利润不达标，上市公司商誉爆雷；即使标的基本面不算太差，但因为市场环境大幅下滑，上市公司也感觉到资产买亏了。”深圳一名并购领域的PE人士19日谈到。

在他看来，市场教育需要过程，上市公司行为未来会更为谨慎，不会动辄高溢价并购。

“产业并购的估值比较好确定，如果标的估值大幅高于行业平均水平，而财务指标又不足以支撑高估值的，那么很容易被监管层发现。另一方面，溢价跨界并购过去往往是为了做市值管理，通过讲故事方式吸引投资者买入，炒作股价，将估值泡沫一直吹大，但这种手段在目前已经不灵验了，股价不会因此有起色。从这两个角度来看，高溢价很难落地。”该名PE人士谈到。

他告诉记者，目前上市公司在定价上比较谨慎，对标的会进行充分调查，“上市公司考量更多了，比如能否真正帮助公司业绩增长，能否产生协同，是否存在财务黑洞。”

北京一名投行人士19日表示，从近期操盘并购重组案例来看，估值定价趋于合理，“凡是有高估值嫌疑的，交易所会关注到并进行问询，要求解释合理性以及评估过程。”

他表示，高估值是高商誉的源头，往年并购重组虚假繁荣时，标的评估确有乱象存在，评估没有充分调查，不够审慎。“在监管约束下，高估值并购得到一定程度上的收敛。”

记者了解到，并购严监管下，监管层会强化对并购标的估值的约束。在尊重市场主体自主选择的前提下，重点监管“高估值、高溢价、高承诺”的并购重组交易，加强对标的资产估值合理性的关注，从严审查高估值方案，引导标的估值回归合理水平。（编辑：巫燕玲）