钮文新

6月6日，我们再度看到中央银行释放4630亿元1年期MLF，同时对冲2595亿元半年期MLF到期、对冲1100亿元7天期和700亿元14天期逆回购到期，更重要的是，这里还有轻微的235亿元净投放。可以肯定地说，这样的操作是用相对长期稳定的基础货币置换不稳定的短期基础货币——收短放长；可以肯定地说，这是中国股市的“根本性利好”。所以请投资者稍安勿躁，中国金融纠偏已经更加明确地开始了。这当然需要过程，但我们需要增强信心。

股市投资者必须懂得以下的逻辑关系：中国股市为什么会是今天这样的疲弱不堪？因为股市中的钱不断流失。钱去哪了？被货币市场吸走了。为什么会被货币市场吸走？那就说来话长了。比如，在央行管理外汇储备的过程中，中国“真实有效的基础货币”长期供给不足；“利率双轨制”的实际存在，导致股市蓄水池——银行储蓄被货币市场基金大量吞噬；金融自由化倾向导致的监管松弛，诱发大量准金融机构、甚至金融骗子公司激烈争抢市场资金；财政政策和货币政策长期错配，发展资本市场不是激励股市而是偏重债市；等等。

这些改革与政策偏差都必将导致一个不良的后果：中国金融市场倾斜于“期限短、价格高”——质次价高的演化趋势，这就是我们常说的金融短期化、货币化、套利化，也就是高杠杆化，这样的演化趋势严重背离实体经济需求，这就是金融“脱实向虚”。

实际上，股票市场长期低落，而且疲态难改，其实正是中国金融短期化、货币化、套利化的集中体现，它是货币市场基金爆炸式增长的对立状态。按照金融学分类：所有金融资源无非两大类，1年期以上金融商品属于资本市场（或称资本金融），1年期以下的金融商品属于货币市场（或称货币金融）。如果金融资源总量不变，那资本金融与货币金融之间必然此长彼消。正是这样的基本认知，让笔者当年敢于挺身而出怒斥“余额宝”，因为它为中国货币金融无度膨胀创造了无与伦比的条件。当然，笔者更认为，任由货币基金过度发育，首先是金融监管的问题。

在此背景下，中国股市苦不堪言，甚至股价市值不得不更多依赖投资者加杠杆——在货币市场上融集短期资金投向需要长久耐力的股票市场，这是典型的投融资期限错配，而2010年之后，这样的错配在中国金融市场上比比皆是，而且越演越烈。从而导致“货币市场越膨胀，资本金融越萎缩，股市越下跌；股市越下跌风险越大，越多的钱流向货币市场，股市失血更严重”的恶性循环。宏观上看，货币市场基金规模5年暴涨40倍，而股票市场5年疲惫不堪恰恰是它的镜像。这是中国金融结构的严重扭曲，对股市、对中国经济都构成了重大伤害。

当然，我们需要理解：这样的弯路是历史的必然。同时我们更需理解：转变已经开始了，转折点出现在2017年6月26日，当天，中央全面深化改革领导小组专门召开会议，提出：“各有关方面要对已经出台的改革方案经常‘回头看’，既要看相关联的改革方案配套出台和落实情况，又要评估改革总体成效，对拖了后腿的要用力拽上去，对偏离目标的要赶紧拉回来”；随后的2017年7月14日，第五次全国金融工作会议在京召开，以空前力度纠正金融跑偏、回归本源，从此开启了中国金融改革的一个新局面。要实现金融为实体经济服务这一本质功能，必须重新“压缩货币金融、扩张资本金融”，而这同时也是金融去杠杆的核心要义和关键手段。

也正是从那时起，“收短放长”开始变成中央银行操作的“试探性动作”，而今年“两会”之后，开始逐步放量，渐成趋势。最近，除了“利率双轨合一”的改革开始启动之外，财政政策和货币政策错配问题也开始受到重视，实际上，在“收长放短”过程中适度增加“真实有效的基础货币供给”，不仅体现了对财政政策和货币政策错配的修正，同时也大幅降低金融杠杆的根本手段。

6月1日中国央行放宽MLF抵押品范围。需要解释一下，MLF中文意思是：中期流动性便利，其实就是央行对商业金融机构的一种“有抵押再贷款”，最短为3个月，最长为1年。换一种理解，央行释放MLF实际也是“临时性收购本国金融资产”，收购的越多，真实有效的基础货币释放越多。只要央行通过窗口指导控制好贷款增量，把相对较长期限的基础货币投放，势必更大幅度地减低市场短期借贷需求，这不仅可以减低M2增速，同时还会压低货币乘数——金融杠杆率。或许有人会问：为什么4月25日“降准”一个百分点之后，中国货币乘数会从3月份的5.41倍上涨到5.63倍？其实，这不是金融杠杆在上升，而是过去被掩饰的“真实货币乘数在暴露”。

今年3月，笔者在《如何化解中国经济的高杠杆》一文中提出，“真实有效的基础货币”过少，很可能是中国经济杠杆过高的根本原因。“降杠杆”必须“两手抓”：一只手控制现有杠杆风险不至于进一步恶化，另一只手应当针对根本原因，加大“真实有效的基础货币”投放力度。然后对症下药，有效降低中国金融杠杆率——真实货币乘数（详见《中国经济周刊》2018年第9期）。

“收短放长”和适度增加“真实有效的基础货币”投放是扭转金融短期化、货币化、套利化的关键举措，也是压缩货币金融、扩张资本金融的关键手段。除此之外，最近一段时间我们看到，央行和证监会不断出台政策，收紧货币基金交易条件，这当然也是压缩货币金融的重要手段，不过，它同时还需要中国股市自身需要给投资者以稳定的希望和良好的预期。中国证监会在这方面的努力是空前的，不仅通过监管严厉处置兴风作浪的操纵者，而且挺身为中国实业家挡住了金融大鳄射出的子弹，平定了市场的躁动，稳定了市场的预期；同时，通过一切力所能及的方式为股市聚敛长期资本，当下被市场热议的、或有的500至3000亿元“独角兽基金”就是典型资本市场投资资金，而其中必然存在相对数量“增量资金”。

我们坚信，如果能够坚持这样的作为，估计6到9个月的时间，中国金融市场将会明显改观，而那时再看中国股市，或许已经柳暗花明。当然，关键取决于央行。