（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第34期）

《中国经济周刊》 记者 谢玮 |北京报道

责编：陈惟杉

7月24日，美银美林发布研报称，尽管欧洲中央银行想要紧缩货币政策，但欧洲有大量的僵尸企业过分依赖廉价信贷，捆住了决策者们的手脚。

美银美林欧洲信贷策略负责人巴纳比·马丁（Barnaby Martin）表示，9%的欧洲大型公司都在靠银行的低利率和宽松的贷款存活，它们几乎都可以被视作僵尸企业。一旦欧洲央行过快采取紧缩措施，这些公司可能随时面临“雷曼时刻”。

宽松政策助长僵尸企业

在美银美林的测算中，欧洲9％的非金融公司是僵尸企业，利息覆盖率指标（衡量公司产生的税前利润能否支付当期利息）为1或更低。这些僵尸企业主要属于能源和公共板块，最容易受到利率上升的影响。其中，意大利广播公司Mediaset SpA、瑞典能源公司Lundin Petroleum AB、法国广告公司Publicis Groupe SA以及荷兰传媒集团Altice NV已经入不敷出。

得出这样结论的并非美银美林一家。6月，国际清算银行覆盖了14个发达国家的年度报告显示，在这些国家的上市公司中，僵尸企业平均比例由2007年的不到6％增加到2015年的10.5％。

今年1月，经合组织也曾发布一份名为《行尸走肉？OECD国家僵尸企业与生产率关系研究》的报告。报告称，自2000年代中期以来，各国僵尸企业数量占比越来越高，沉没成本也日趋增加。这些僵而不死的企业“拜金融危机遗产所赐而存活下来”，由于危机后各国央行的超级宽松政策，长期的低利率，导致市场上劳动力和资本的错配以及低效运转。银行不愿意驱使企业破产，因为破产也将伤害到银行自己的资产负债表。

经合组织的报告认为，公司规模越大，其成为僵尸企业的概率也越大。由于各国政府倾向于减少因大公司破产而造成的就业损失，因此大公司更有可能获得政府补贴，特别是在经济危机时期。同时，由于关系型节点或银行宽松政策的存在，银行也有动机让大公司存活下来。此外，年限较长的公司，尤其是成立时间超过40年的公司，成为僵尸企业的可能性更大，这些公司往往拥有大量雇员，并较容易获得银行补贴。

报告显示，2013年，西班牙僵尸企业的比例最高，达到10%；意大利6%的企业属于僵尸企业，是2007年的2倍，其资本存量和就业比重分别高达19%和10%；法国僵尸企业的比例最低，仅为 2%。

僵尸企业或捆住央行决策者手脚

7月12日，加拿大央行7年以来首次提高其主要贷款利率，成为继美联储后全球第二个进入加息周期的央行。许多投资者都在押宝欧洲央行、英国央行等是否可能紧随其后收紧政策。

而在美银美林看来，虽然中央银行们有意退出刺激计划，但大量僵尸企业的存在，可能捆住决策者的手脚。

7月20日，欧洲央行召开货币政策例会，宣布维持零利率政策不变，继续执行每月600亿欧元的购债计划至今年底，并在必要时延长。欧洲央行行长德拉吉在新闻发布会上说，为使欧元区通胀率达到低于但接近2%的目标，欧洲央行在维持当前的经济刺激政策上必须要有“耐心”。

“公开的秘密是欧洲央行行长德拉吉将于明年逐渐减码宽松政策，而上个星期他却是超级鸽派。”巴纳比·马丁在接受CNBC采访时表示，“显然，他受到了非常大的政治压力。”

“过去5年来欧洲货币政策令许多盈利能力薄弱的公司得以继续为其债务融资，以避免违约。”巴纳比·马丁称，这导致债券发行高度集中在“少数人”手中。“年初至今，排名前20的债券发行人供应量市场占比40%。这一数字在2015和2016年还是25%，这导致信贷市场上的‘超级公司’。”

巴纳比·马丁认为，这些因欧洲央行企业债券购买计划受益的欧洲企业，银行利率一旦提高，预计到2018年的某个时间会出现困难。

Brooks Macdonald fund基金经理Niall O'Connor博士认为，在量化宽松政策推动下资本涌入风险资产，从而创造了泡沫。在他看来，“当中央银行关闭水龙头，这些easy money就会蒸发，泡沫随着破灭。”

“当今的世界负债比2007年全球金融危机之前更高，经济增长乏力，资产价格高企，许多企业负担了很多用来进行债券回购的债务，僵尸企业的数量自2007年以来翻了一番。”Longview Economics首席执行官克里斯·沃特林(Chris Watling)表示，负债沉重的全球经济可能容易受到即将到来的加息的影响。

美银美林预计，为了等待经济进一步好转，欧洲央行最早将在2018年1月开始退出宽松，并从2019年春天开始调高利率。

僵尸企业破产慢并已阻碍新投资增长

各国政府将如何整治垂死挣扎的僵尸企业？任由僵尸企业倒闭代价不小，而让僵尸企业苟延残喘会拖垮经济。

经合组织报告认为，僵尸企业占比的增加与非僵尸企业的投资、就业减少密切相关。一是长期疲软公司不退出市场会造成经济投资的整体疲软；二是僵尸企业产生的“拥堵效应”将通过扭曲资源的重新分配，抑制潜在产出增长。就经合组织成员国实际情况来看，与全球金融危机前相比，僵尸企业比例的增加导致了2%的累计投资损失及0.7%的就业损失。

不少国家仍在向“僵尸企业”输血。据报道，韩国政府在3月23日宣布向出现财务危机的全球第二大造船公司大宇造船和船舶工程有限公司提供高达2.9万亿韩元（约合26亿美元）的救助金。这也是自2015年10月以来，韩国政府向这家濒临破产的企业提供的又一笔援助。

在东京富士通研究所经济学家马丁·舒尔茨(Martin Schulz)看来：“没有老的公司退出，新的公司就不能进来。因为市场已过度拥挤。”

根据经合组织的报告，僵尸企业数量持续增加，低效的退出程序是造成这一现象的部分原因。报告认为，意大利破产法庭的动作极端缓慢，平均需要8年时间才能清算一家失败企业；相比之下，美国只需要几个月时间。由于冗长的流程造成法律费用居高不下，债权人经常只能收回其声索金额的一小部分。

然而，英国却是一个特例，2007 年后，尽管其经济发展也受到较大影响，但由于与其他经合组织成员国相比，英国的破产程序十分高效，其僵尸企业比例不升反降，这使其投资增加了1.5%。

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