【宏观·政策】2015年全球经济展望

——重振动物精神

渣打银行全球研究部

我们预期2015年全球经济将改善，增长率从2014年的2.9%提升至3.4%。但很多时候，仅有数据的改善往往不够，信心，无论是投资者、企业抑或家庭的信心，尤为关键，且比数据的改善更为迫切需要。正如约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中所述：“或许，我们积极做某事的大多数决定……只能作为动物精神的结果——这是一种自发采取行动、而不是无为的渴求，也不是量化概率相乘得出的量化收益加权平均的结果。”

引导采取积极行动的动物精神正是当前世界经济所欠缺的。世界经济中存在着积极的一面，全球经济增长有望加快，中国经济增速虽然放缓，但2015年仍有望保持在7%左右。印度成功地控制了通胀和经常项目赤字，有望在2015年大放异彩。欧元区尽管需求缺乏的根本性问题仍然存在，也应会有一定幅度的改善。非洲和中东经济有望延续强劲增长的势头。

我们预计，在2015年，欧洲央行 和中国央行将进一步放松货币政策，日本央行将继续量化宽松机制。美联储将通过加息推动货币政策向常态化回归。货币政策常态化需要对时点的审慎把握和精心管理。我们预期美国经济将加快增长速度。美国经济复苏迟迟未来，过早紧缩或冒令美国经济复苏脱轨的风险，尤其在当前还没有显示出通胀迹象的时候。

美国——升息之年

以历史标准来衡量，当前美国经济复苏显得力道不足，2009年中以来平均GDP增长2.3%（低于1990—2007年的平均增速3.0%）。我们估计2014年增长2.2%，下半年增长动力较上半年所有增强。我们预计2015年在有利的金融状况、杠杆上升和汽油价格回落支撑消费作用下，美国经济增长将加快到2.8%，并且，由于美联储2015年加息导致金融状况收紧，继而对消费和投资产生影响，尤其是在企业杠杆已经显著上升的情况下，预计2016年经济增长可能适度回落。

石油和天然气行业的发展对于美国经济前景至关重要。美国已跻身产油大国行列，同时美国也是传统的石油消费大国。原油价格下跌对美国而言有赢（从消费层面说）有输（从生产层面说），假如不同时出现股价下跌、企业债券息差上升和美元升值等金融状况收紧，积极影响远大于消极影响。我们的基本预测基于我们预测2015年平均油价为85美元。短期内，汽油价格走低可能提振冬季购物季的销售前景。

我们对美国2015年消费前景持乐观看法，原因在于我们预计消费者信贷意愿将会上升，就业将稳步增长，工资增幅将小幅提高。但同时也要注意到当前存在的不利因素，汽车销售已回到危机前的水平，上行空间可能会收窄。信贷条件收紧，对于房地产市场进一步增长形成阻碍。

我们调低对2015、2016年核心通胀率的预测。我们认为租金通胀，即近期支撑通胀的主要因素将在未来几个季度减速，延迟映射出房价的变化。多个季度通胀持续低于2%，这意味着即将到来的联储紧缩周期将采取非常缓和的步伐。

2015年或开启加息周期的美联储将成为举世焦点，自全球金融危机爆发以来，联邦基金目标利率位于最低水平。我们预计联储将在2015年9月份加息25个基点，联邦基金目标利率有望成为超额储备利率和逆回购利率形成的利率区间。首次加息或受到开启货币政策回归常态，偏离零利率的渴望所驱动，以重新获得货币政策的灵活性，解决金融稳定性的担忧。

假如能源价格持续大幅滑坡，并且假如能源价格对核心物价的传导作用大于预期，首次加息延迟的可能性将会增加。我们认为核心通胀率同比涨幅需在1.5%以上，联储才能开启加息。我们预计美联储将在2015年升息50个基点（除9月外，另一次加息决议在12月会议作出），在2016年进一步加息100个基点，年加息幅度为2004—2006年期间的200个基点的一半。在本轮加息后，我们预计联邦基金目标利率的最高值将达到2.0%。 我们认为如果美国资产价格反应剧烈，或全球通缩压力进一步上升，则存在着一个小概率风险是联储不会加息。

欧元区——找寻出路

欧元区经济艰难地寻找拉动力，进入2015年，前路依然阴云笼罩：区内最大的两个经济体德国和法国经济疲软，意大利仍处于衰退之中。地缘政治紧张和“核心”成员国市场信心回落正在削弱投资意愿。欧洲央行的政策放松尚未开始对实体经济发挥积极作用，欧盟委员会投资项目或许将延迟。

尽管如此，我们仍然预计欧元区经济增长将随着时间和不利因素消退而好转。财政政策有望由收缩转向中立，更富竞争力的欧元也会对欧元区经济增长发挥一些积极作用，不过外需仍然是增长的拖累因素，能源价格平均也将低于2014年，释放出显著的刺激效应。经过复杂的银行资产负债表评估后，欧洲银行业的放贷状况应该有所提升。信贷周期正在改善，我们预期欧洲央行将进一步放松政策。

过去的一年，消费者支出对经济增长形成支撑，并且随着实际工资小幅增长和就业趋于回落，应能继续成为增长的积极因素。投资在2014年二季度以前呈稳步复苏态势，之后开始令人失望。羸弱的市场情绪（与克里米亚事件及相关制裁和反制裁引发的地缘政治忧虑有一定关系）受到打击。随着可用信贷状况的改善，市场情绪需要提高。欧盟3150亿欧元投资计划应能发挥一定作用，提供最初风险担保。

欧洲央行期望将其资产负债表的规模从当前的2.0万亿欧元恢复到2013年初的水平（3万亿欧元）。目前已启动两项债券买入计划，目标为有覆盖债券和资产支持证券（ABS）。净增流动性规模还将取决于定向长期再融资操作(TLTROs)，这一操作将延续到2016年6月，通过季度操作提供廉价的4年期融资，目的在于激励银行放贷。可能发生的融资规模将取决于对非银行私人部门净放贷超出特定标准的规模；定期贷款若不能满足特定要求（向私人部门放贷，非房地产相关贷款），需要提前偿还。

欧洲央行债券买入计划估计每月最高购债额度为100亿~150亿欧元，初始阶段购债额度较低，随着资产支持债券市场扩大，购债规模将会增加。由此，两到三年时间内，欧洲央行的资产负债表规模将增加2500亿至5000亿欧元，加上定向长期再融资操作，将会接近欧洲央行的资产负债表目标。

2015年初几个月通胀有望回落，如果能源价格保持低位，还有可能成为负数。通胀预期有可能脱锚。我们的观点仍然是资产负债表需要大幅扩张，以改善通胀和经济增长。我们仍然预期欧洲央行将实施大额资产购置计划，包括企业债和主权债，尽管这一计划面临部分经济体，尤其是德国决策部门的抵制。

欧元区各成员国继2014年实施小幅紧缩性财政政策后，预计2015年将采用基本中立财政立场。2015年欧元区国家整体将运行基本财政盈余，只有西班牙（1.2%）、法国（2.2%）和芬兰（1.4%）预计将出现显著基本财政赤字。预计只有德国将实现整体预算平衡，其他成员国（除西班牙、法国和葡萄牙外）财政赤字GDP占比将低于3%。

德国政府承诺将在未来三年推出金额达100亿欧元的基建投资计划，但其占GDP的比重仍然较小。法国和意大利为降低赤字赢得了更多时间，但却不得不削减支出。这两个国家正在推进结构性改革，法国的改革计划仍显不足。相形之下，如果意大利大刀阔斧的改革计划能够得到政治支持，将会改善其商务环境。

亚洲——不温不火

我们预计2015年，亚洲将会有一个比较好但还不能称为上佳的经济表现。区内的主要选举，如印度尼西亚和印度的大选已尘埃落定，这些国家的政府获得更多空间施展拳脚，推动改革，拉动潜在增长和投资。改革能否成功推动将决定投资受到提振的程度。

当前区内动物精神仍不够高涨，投资者，包括投资组合和外国直接投资，将会区分出哪些国家正在切实推进改革，哪些国家还没有。我们认为，中国、印度和印尼最有潜力在未来几年体现出显著变化。日本的改革日程仍不明朗，到目前为止，仅靠大幅度放松货币政策和日元贬值来支撑经济复苏。

虽然全球经济有望在2015年加速，但“乐观”情绪仍然难觅踪迹，印度是一个例外，新一届政府上台后颁布的多项政策有力地提振了市场情绪。我们预计未来几年印度经济增长将呈现增强趋势，通胀将逐步回落，扭转前一段时期的滞胀。现行政策重心为提高政府行政效率，降低食品囤积并鼓励私人部门投资。印度总理莫迪提出的“印度制造”计划旨在鼓励外国公司在印度投资设厂。政策成功与否的一个重要检验标准将是跨国公司的外国直接投资是否持续增加。企业部门去杠杆是撬动印度经济增长的另一个重要因素。印度新政府采取了多项措施，包括帮助重组企业贷款，但去杠杆化进程或将延续到2015年以后。

我们认为，近期中国转向全面放松货币政策出于对多个因素的应对：（1）工资增长乏力，工作岗位减少不仅限于制造业；（2）中小企业信心仍然脆弱；（3）通缩压力正在上升。虽然信贷增速放缓会在短期内给宏观经济带来痛苦，但也具有积极的一面：系统性风险增加的速度减慢。出现新一轮信贷繁荣的可能性大大降低，市场应该感到放松，而不是恐慌。对地方政府债务的担忧也应有所减轻，据国家审计署的数据， 2014年地方政府债务增速回落到个位数，大大低于2009—2010年时的20%以上。

我们预计亚洲大多数经济体的货币政策将在2015年末适度收紧，中国、印度和印度例外，这几个经济体有望延续倾向宽松的货币政策。对于中国，我们期待重要政策的发布，增加劳动力的自由流动（改革户籍制度）、降低存款利率（完善社会保障体系），以及深化国企改革。中央政府的反腐败运动可被视为迈向改革目标的进阶石。但目前，相对于中国经济未来的长赢，市场似乎更关注短痛。我们预计2015年及以后，不良贷款将逐步上升。预计中国人民银行将在2015年一季度再度降低基准存款利率25个基点。

由于印度尼西亚新当选的佐科维政府面临诸多挑战，比如在国会中成为少数派，以及美国加息后对经常项目赤字的弥补资金来源等，印尼改革对经济的推动作用的显现或许要晚于印度。基建开发对于印尼降低通胀和提振增长具有至关重要的作用。