【特别报道】VIE模式或将终结？

《中国经济周刊》见习记者 邹坚贞|北京报道

1999年11月，中国人王志东和汪延分别出资70万元和30万元注册成立了北京新浪信息服务有限公司，并取得网络内容服务商许可证书（ICP证）。

早在1993年3月，在开曼群岛注册的“SINA.com”控股公司在香港注册成立了一家全资子公司——利方投资有限责任公司，并由该全资子公司控股97.3%与四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司。

最终，北京四通利方信息技术有限责任公司与北京新浪信息服务有限公司通过一系列商业协议达成了前者对后者的实质控制。2000年4月13日，“SINA.com”公司在美国纳斯达克交易所成功上市，股票代码"SINA"。这便是新浪当年在美国上市时，所采用的特殊模式VIE（协议控制模式）。

新浪成功上市后，这种模式为众多互联网公司所效仿，甚至被称为“新浪模式”。这种通过协议达成上市实体对业务实体控制关系的结构被称为“VIE结构”，其中的业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。

由于中国对申请上市的公司要求必须盈利，这将很多尚未盈利但同时具备高成长性的中国企业挡在了A股上市的门外。相比国内，美国的上市要求则显得宽松得多，比如纳斯达克就没有对企业的盈利能力做出要求。

以今年5月于美国纳斯达克上市的京东为例，京东在2009年至2013年连续5年处于亏损状态。这种财务状况根本无法叩开A股上市的大门。

而之所以VIE模式广泛被迫切需要融资的互联网企业采用，更在于我国法律对于外资股东介入国内的互联网产业的限制。外商不能直接参股中国的互联网企业，但是A股并不能满足内地的互联网公司的上市需求。

迄今在美股上市的中国互联网公司几乎无一不是采用了VIE结构的模式。这样的模式还能继续吗？

在商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育看来，VIE模式可能为公司经营失利埋下伏笔。梅新育告诉《中国经济周刊》，“协议控制模式由于具有先天而且致命的弱点，其带来负效应的风险只会更大。”

2011年的支付宝事件便是充分暴露VIE脆弱性的“经典案例”。支付宝本是阿里巴巴的全资子公司，和阿里巴巴一样属于中外合资。但2010年央行出台2号令，其中针对进入第三方支付企业的外资作出了一些限制，马云为规避这一限制，让支付宝顺利获得支付牌照，于2009年6月和2010年8月分两次把支付宝的股权转移到自己名下的纯内资公司。

这引起了阿里巴巴的两大股东软银和雅虎的不满，但最终此事通过协商得到了解决。在梅新育看来，正是协议控制模式本身在法律上存在的问题，让软银和雅虎在诉诸法律途径上有所顾虑，最终选择低调和解。

“因为协议控制模式本身一起步就违反中国的法规、政策，而如果选择在国外打这场官司，即使赢了，外国司法机构也无法迫使中国接受这样的裁决。”梅新育说。

有分析人士指出，如果控制协议一旦被认定无效，境内实体公司向境外上市公司输送利益的通道即告关闭，境外投资人买到的只是上市公司的一个空壳。此时，上市公司将几乎不具备投资价值，这可能导致上市公司的股价暴跌，严重损害广大投资者的利益。

目前，中国政府尚未对VIE模式提出明确的态度。但在“支付宝事件”后，商务部于2011年8月25日发布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确规定：“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

在梅新育看来，此举正说明了监管部门对VIE模式的合法性持否定态度。“《外商投资产业指导目录》是商务部门外资主管机构参与制定的，以规避《外商投资产业指导目录》为目的的协议控制模式实际上直接侵犯了商务部门外资主管机构的权威。”

“我认为协议控制模式应该终结了。但最好从历史现实出发，老公司采用相对宽松一些的退出办法，严禁新公司采用这种办法。”梅新育说。