顾怿磊

3月4日，*ST超日公告称，“11超日债”将无法全额兑付第二期利息。国内公募债券“零违约”的神话就此破灭。对此，证监会回应称，国内债券市场过去一直存在隐性信用背书，随着政府与市场边界的厘清，债券市场出现局部违约，只要不是普遍性、连锁性的违约事件，应属正常现象。

加之不久前闹得沸沸扬扬、最终以折息保本收场的中诚信托兑付危机，业界不禁质疑，在宏观经济放缓的大背景下，数十万亿的“泛资产管理市场”究竟还能被“刚性兑付”的保护伞庇护多久？

“刚性兑付”扭曲市场激励

在有效市场下，风险应与收益相匹配，“看不见的手”引导资源合理配置。“刚性兑付”的市场惯例则扰乱了风险定价机制，人为打破了风险与收益的对应关系，导致资产管理业务风险整体遭到低估。

在产品层面，由于大部分资产管理产品的信息披露过简，投资者除了投资期限及预期收益率，对于资金投向等产品细节几乎一无所知，难以判断投资风险。但基于“刚性兑付”的预期，大部分投资者转而以银行等发行机构通常较低的主体信用风险代替了实质投资风险，由此产生风险定价及市场激励的扭曲。

在机构层面，由于存在“刚性兑付”的行业惯例，发行机构在运作资产管理业务时，背负着巨大的声誉风险。以信托计划为例，虽然《信托法》及监管机构均未要求信托公司履行“刚性兑付”义务，但由于担心声誉受损影响未来产品发行，信托公司在处理兑付危机时，宁愿动用自有资金也要坚守“刚性兑付”底线。同时，监管机构并未要求发行机构对其所承担的声誉风险进行足够的资本计提，进而导致资产管理业务的资本占用远低于实际风险水平，扭曲了经济资本及业务风险的关系。一旦基础资产的兑付危机集中爆发，发行机构的现有资本水平可能难以应对严峻的流动性考验。

由于存在以上两个层面的激励扭曲，无论投资者或是发行机构，都未能客观评价所涉资产管理业务的实质风险。伴随而来的，一方面是资产管理业务的蓬勃发展与迅速壮大，另一方面则是系统性风险的不断积聚。大量潜在风险披着“刚性兑付”的外衣潜伏在金融体系内，埋下了巨大隐患。在经济上行周期，潜在风险被经济增长所掩盖；一旦经济减速，潜在风险暴露，基础资产不良率抬升，资产管理产品的违约率水平可能远远超出预期，进而引发市场恐慌和流动性紧缩。

破除“刚性兑付”有利于金融市场健康发展

“刚性兑付”本质上是对信息的扭曲和资源的错配，阻碍了市场自发机制对于风险的有效定价。打破“刚性兑付”，有利于正本清源，确保市场主体各归其位、市场机制有效运行、收益风险相互匹配，从而优化资源配置，分散行业风险。

对于破除“刚性兑付”，业界普遍持欢迎态度。以银行为例，与表内贷款不同，“刚性兑付”惯例的存在意味着，理财等资产管理业务必须投向“零不良率”的基础资产，且无法利用表内贷款常用的展期等风险缓释手段进行救济，业务开展好比“刀尖上起舞”。然而，即便是经过多重风险审批的银行表内贷款也允许存在一定的不良率，资产管理业务对于基础资产“零不良率”的要求并不符合经济规律，长期来看难以为继。因此，在确保发行机构充分履行尽责义务的前提下，破除“刚性兑付”规则有利于优化资产管理产品的投向分布，促进资产管理业务平稳、健康发展。

贸然破除“刚性兑付”可能引发不良后果

美国次贷危机的经验教训表明，在缺乏信息透明度的市场，局部违约事件的冲击可能影响市场信心，引发流动性紧缩，进而产生更大范围的连锁性后果。

回顾次贷危机的发展过程，可以发现其与国内目前的“泛资产管理市场”存在几点相似。首先，在经济上行周期中，两个市场均为投资者描绘了高安全性的假象：担保债务凭证的优先级普遍拥有AAA评级，而国内资产管理业务则存在“刚性兑付”的行业惯例。其次，担保债务凭证与国内资产管理产品的信息披露均不充分，致使投资者难以透过复杂的产品结构客观评估基础资产的实质风险。再者，由于同属场外市场，发行机构均无需披露产品发行情况，监管机构亦缺乏相关统计数据。最后，两种产品都依赖于房地产等行业相关基础资产收益的实现；次贷危机始于次级按揭资产的兑付危机，而国内房地产市场的风险也已初现端倪。

由此可以推测，若在尚未采取合理预防措施的情况下贸然破除“刚性兑付”，局部风险事件便可能引发连锁反应，导致市场流动性枯竭，甚至重蹈次贷危机覆辙，冲击实体经济，带来灾难性后果。

当务之急：加强信息披露、改进风险管理

恐惧源于未知。要防止市场针对局部违约的过度反应，加强信息披露是重要、有效的预防手段。通过充分提供各类资产管理业务的信息，市场参与者将得以基于理性分析客观评判投资风险，从而维持市场流动性。这样的信息披露应至少在两个层面得到加强：一是产品层面，二是机构层面。

在产品层面，未来的监管政策应逐步明确各类资产管理产品的信息披露标准，要求发行机构向投资者充分披露基础资产情况、产品结构、增信措施、主要风险及压力测试结果等重要信息，加强投资者教育，传递“买者自负”理念。这样的信息披露虽无法降低资产管理业务的实质风险，却能有效帮助投资者甄别潜在风险，提升风控意识，提前在资金、投资策略、甚至心理上做好相应准备，从微观层面预防个别风险事件演化升级，确保市场秩序，维护社会稳定。

在机构层面，如前所述，在市场发生局部风险时，同业机构可能因缺乏交易对手相关产品的发行及持仓数据而选择避免介入拆借和资金交易，进而引发市场流动性危机。为防范此类风险传染现象的发生，监管部门应考虑要求发行机构在机构层面加强对资产管理业务的信息披露，并定期进行业务数据的统计和发布。

事实上，发行机构应当意识到，主动加强产品及机构层面的信息披露对于机构本身亦有裨益——当市场弥漫恐慌情绪时，发行机构若能足够充分地进行信息披露，将有助于打消投资者及交易对手的疑虑，从而在产品发行、融资等方面获得诸多便利。

另外，机构及监管层面针对资产管理业务的风控手段亟待改进。巴塞尔银行监管委员会曾提出，“银行应改进压力测试的方法论以反映声誉风险的影响，银行应将表外业务和其他实体风险整合到其压力测试方案中”。然而，银监会于2009年8月下发的《商业银行声誉风险管理指引》并未包含压力测试要求，监管部门开展的房地产贷款压力测试也并未将资产管理业务纳入其中。由此可见，目前的监管标准，实际上落后于“泛资产管理市场”的发展速度。未来，监管部门可适时考虑加强监管力度，要求发行机构将资产管理业务相关的或有风险及声誉风险纳入日常风险监测指标及压力测试，并在必要时进行适当的资本计提。