项峥

神秘接盘人的出现，使得中诚信托高达30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”兑付危机在1月31日到期日前出现了重大转机。虽然中诚信托为投资人提供两个选择，要么兑付本金放弃利息，要么自行承担风险，但理性投资者均会选择前者，且放弃本期利息后的实际投资收益率也远高于普通理财收益，即3年期产品的年化收益率从10.5%降至7.95%左右。这次危机以本金兑付形式结局，再次表明刚性兑付的魔咒完全掩盖了影子银行体系可能存在的投资风险。

刚性兑付是影子银行得以快速发展的重要原因。无论是商业银行非保本理财、信托公司信托计划、证券公司专户资产管理和基金子公司资产管理计划，都存在刚性兑付问题。虽然从投资合同上看，投资者应自行承担投资风险，金融中介机构不承担相关兑付责任，但如果真正出现产品收益率不达预期，或出现投资亏损，金融中介往往会以自有资金进行兜底并进行刚性兑付，以避免产生社会声誉风险，影响到未来业务扩张。在过去一年里，也曾有多家信托计划出现兑付危机，但最终以刚性兑付结局，避免了兑付风险进一步蔓延扩散。

之所以出现“刚性兑付”，主要有三方面原因：一是因为我国还未形成合格的金融市场投资者群体。目前看，我国投资者风险承担能力普遍有限，出现风险后往往会产生过激行为，容易出现群体性事件。二是因为金融机构存在销售误导。金融机构在推广销售相关金融产品时，主观倾向于强调高收益，而对投资者的风险提示普遍存在不足，且相关产品风险信息披露更不充分，进而产生销售误导。三是投资者误以为商业银行已经“背书”。商业银行在向其客户推销相关产品时，投资者普遍相信商业银行已经做了“背书”，即使出现风险，商业银行也会兜底。

即使如此，也应该看到，影子银行刚性兑付并不表明影子银行产品投资者比基金投资者风险承担能力更弱。只不过是因为基金投资的信息披露更为充分及时，且有对应资产可以备查；而影子银行投资完全由金融中介机构管理，信息披露既不充分也不及时，对应资产管理难以监控，且银行存在一定的销售误导，因而投资者要求刚性兑付的意愿更为强烈。

刚性兑付真正掩盖了影子银行风险。以金融市场盛行的通道业务为例，商业银行借助信托公司、金融租赁公司、证券公司、保险资产管理公司和基金子公司通道，将传统的商业银行贷款转化为财富管理产品，通过投资合同明示由投资者自行承担风险，又通过金融机构之间的“抽屉”协议[即各分行利用总行的额度进行放贷以最大化自己网点的放贷规模，操作手法是商业银行与交易对手签订“双买断”协议（即回购协议和即期买断加远期回购协议）]暗含了担保责任。这样的操作，实际上是将投资者放在一个其自身难以胜任的金融中介位置，而名义上的合同约定又基本排除了商业银行或相关金融机构的风险责任，充分掩盖了影子银行事实上存在的巨大风险。特别是一些产品预期收益率设定过高，已经完全背离了实体经营所能承受的范围，潜藏了巨大的信用风险。

需要注意的是，刚性兑付已经成为影子银行发展始终伴随的魔咒。一旦刚性兑付破局，将不可避免引发影子银行规模收缩，流动性风险将加快暴露，产生广泛的社会影响和示范效应。据普益财富的不完全统计，2014年共有2814只信托计划到期，其中包括468只房地产信托计划和20只涉煤信托。而在这20只涉煤信托中，就有15只集中在上半年到期。在这些即将到期的信托计划中，若出现兑付风险后金融机构不承担兑付风险，势必产生连锁反应，今年信托计划、非保本理财、资产管理计划的发行规模将会显著收缩，部分企业资金链条将会断裂，局部流动性收缩风险有可能会演变成一场区域性的金融风险事件。但如果任由刚性兑付继续生存，那么影子银行风险最终将聚集成为无解的难题。

因此，在经济转型期加强影子银行监管，规范产品信息披露，提高投资者素质，是牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险底线和规范影子银行发展的必然要求，也迫在眉睫。