《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

关于A股市场需要具有“中国特色估值体系”，或因证监会主席易会满一再提及这一概念而引发市场热烈讨论，各种理解、各种猜测可谓见仁见智。但是，中国股票市场到底应当具备怎样的估值体系？各类不同的股票到底应当遵从怎样的定价原则？为回答这些问题，我遍寻国内各式各样的股票定价方法，试图从中发现能够完整解释A股股票市场定价的理论。

为什么股票估值是世界难题？

股票定价完全不同于“企业整体估值”，是世界公认的一道难题。为什么这样讲？前者是投资者津津乐道的股票估值，实际上往往是参考国内外市场对同类公司给出的市盈率或市净率，然后给出一家公司股票的“每股估值”；而后者是依据企业财务数据和产业发展前景，作出一家公司的未来价值判断，实际是对一家公司的“整体估值”。

但是，这种“整体估值”是否可被认为是一只股票的市场价值，或被作为股价高估低估的依据？不一定。一般情况下，公司（股票）“整体定价”实际只适于企业兼并收购——整体交易时参考，而不能作为股票市场上的价格依据。因为，公司股份上市之后，大量散户股东参与其中，投资者情绪、股本规模偏好等因素无一不影响股票价格。与此同时，股票市场往往会受到大宗商品价格波动、宏观经济周期、国家金融政策调控等外部因素的影响。

一只股票在各种市场因素的共同作用之下，到底该值多少钱？这个问题不仅投资者关心，事关投资收益；伴随股权质押贷款业务的出现，商业银行也很关心，事关信贷风险。而一只股票是否会因为被操纵或内幕消息泄露而远远偏离其正常价值呢？这是证券市场监管者关心的重大问题。

为破解这道世界性难题，中国有位重量级学者一直在低调而不懈地努力着，就是这次接受我专访的杨健。

中国人民大学金融信息中心前主任杨健

杨健其人

杨健是我相识多年的朋友。他早年留学英国，获得兰卡斯特大学管理科学/运筹学博士学位后回国任教。曾任中国人民大学金融信息中心主任、公共管理学院MPA核心课程首席教授、英国运筹学会刊JORS国际顾问，并在国际刊物上发表多篇SCI文章。

他自1996年回国后的20多年间，不仅出版了《经济数学模型化过程分析》《相信自己的虚妄》《股票市场技术分析手册》 《股票市场基础分析手册》《证券投资基金指南》《定量分析方法》《国际化都市之路》《金融信息安全导论》等不同领域的学术著作，而且在他主持下中国人民大学金融信息中心承担了财政部、科技部、证监会、网信办、人社部等许多科研课题。

在运筹学前沿理论方面，杨健研究颇深，孜孜不倦地运用运筹学帮助不同学科解决不同的实际问题。比如在经济学理论方面，杨健完整地解决了卡莱斯基商业循环模型的稳定性区域问题，该问题是数理经济学50年悬而未解的公开问题。

作为国家“863”计划课题组组长，杨健主持科技部“十五”信息技术领域2002年度重大应用示范项目——“证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”，其成果转化产品“证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”已经被证监会正式投入实际应用。

其实在20世纪初，“新兴市场的定价理论非常难形成”是国内外学术界的普遍共识。然而杨健在研究中对中国A股市场上的股票定价问题有了全新的认知。

2001年，杨健研究所获成果开始经受市场检验，目前被监管机构、基金公司、商业银行广泛使用。

证券投资分析的哪一派对A股市场更适用？

杨健关于A股股票定价的理论、模型、算法与应用有什么特点？据其本人介绍，证券投资分析分为很多派系，查尔斯·道、艾略特、江恩、本间宗久等投资大家，构筑起一座座“技术分析”理论大厦；格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大家，构建起了所谓“价值分析”框架；而索罗斯、巴里亚等国际金融投机豪客创建了所谓“反身性理论”。

关于“技术分析”，其前提是“有效市场假说”，这也是主流经济学的一般遵从，但实际上，世界对其批评之声不绝于耳。巴菲特对有效市场理论不屑一顾，他曾声称如果有效市场理论是有效的，他就要沿街乞讨。

关于“价值分析”，巴菲特无疑是非常成功的投资家。巴菲特的选股方式可以获得很大的成功，但并非没有缺陷。例如，仅仅靠财报进行所谓“捡烟蒂”投资，是否可在高科技领域选出佼佼者？

关于“反身性理论”，其核心在于发现“市场过激”，就是说，只有市场出现过激的价格之后，才会产生市场价格的反转，但如何判定市场过激？依据是什么？索罗斯和巴里亚都不肯说，恐怕也给不出确定性的答案吧？

当然，早期研究股票价格定价的还有著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯，但依凯恩斯所论，炒股不过是“击鼓传花”的游戏，是一种“从众”原理的运用而已。由此，许多经济学家认为，股票价格不过是多空双方博弈的结果。

在杨健看来，任何一种股票定价原理、模型、算法都有其理论依据和适用范围，不能脱离特定的历史时期、特定的市场现实以及投资者群体偏好。不能说成熟市场就一定是对的，而新兴市场就一定是错的。市场就是市场，尊重市场，敬畏市场，而不是企图超越市场。

杨健认为，前人理论的缺陷和投资实践的挫败，其实恰恰可以为其研究提供重要线索。要充分借鉴前人的成果，使得定价模型形成最大限度的理论“包容性”与市场“适应性”。

杨健解释说，既然西方经济学“有效市场假说”并不完美，甚至无法解释技术分析、基础分析和投资组合理论为什么有时会失效，我们何不利用股票市场“有效、半有效、强有效的时段”，分别利用技术分析、基础分析与投资组合理论为我们的“定价理论”服务呢？

以上就是杨健关于建立中国股票估值体系的思考以及前提条件。或许在他看来，一方面博采众长，一方面将单边市场、T+1、小盘股等中国股市的特殊现象融入定价模型，恰恰是中国股票估值体系应有的“特色”。

中国特色估值体系是否该给“中字头”公司更高估值？

杨健针对A股定价理论实际已经把一些重要的“中国元素”专门纳入了计算权重，比如上市公司存在所有制差异、散户参与度远超发达市场等。

问题是用什么方法检验理论的正确性？杨健的想法是利用这套定价理论构建一个投资指数长期跟踪。2013年11月，中证指数公司向市场公开推出了这一指数，其编制要点是用杨健的估值系统挑出投资价值最高的一批股票，即市场价格大幅低于该估值系统定价的股票。从那时起到现在，整整10年光景，结果如何？从真实客观的表现看，至少截至目前，它跑赢了A股五大指数。

这能说明什么？其实，无论公募还是私募，能够长期跑赢大盘是一件非常困难的事情。杨健解释，如果在这套理论指导下，遴选出的股票总体能够跑赢大盘，说明估值系统认为的所谓“价值被低估”是有效的。

但需要特别说明的是：除非公共参照的股价指数（所谓“大盘”）总体不断上升，否则某个“定制指数”跑赢大盘并不意味着指数投资者一定赚钱。因为，如果一段时间里大盘单边下跌，那这段时间就算跑赢大盘，定制指数投资者的市值也可能缩水。股市赚钱和某个定制指数跑赢大盘是两回事。但对杨健而言，他需要验证的是：市场估值的有效性。

回到初衷，能不能认为杨健所研发的股票定价体系更加贴近“中国特色的股票估值系统”？杨健不这样看，他认为，股票估值本身就是难题，如果再考虑到A股市场交易行为、规则、行情的特殊性——散户数量多、换手率高、T+1、涨跌停限制、不能做空、历史上单边上涨和下跌行情多且切换快……完美模拟和解释A股市场估值谈何容易。

而中国特色估值体系是否该给“中字头”以更高的估值？杨健认为，从过去和现在的情况看，按照他们的估值体系，许多“中字头”股票确实存在长期低估的问题。但考虑央企国企的盈利能力、偿债能力、运行效率以及发展能力等，并不是所有的“中字头”股票都具有投资价值。杨健表示，“我们只是市场热点、资金增量和一系列市场要素变化的客观观察者，并依此自适应地进行客观评估。估值系统必须依据市场的实际变化而变化。”

年过花甲的杨健认为，中国要建立具有中国特色的股票估值体系并非易事，不仅国内认可，还需要国际认可；不仅学术界认可，而且投资者认可。所以，如果说金融学是经济学的王冠，那么资本资产定价则是王冠上的明珠。在杨健看来，中国希望摘取“资本资产定价”这一颗璀璨的明珠，绝非一朝一夕之事。

（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第7期）

2023年第7期《中国经济周刊》封面