《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

在讲述现代货币理论（MMT）之前，我们需要注意一个基本事实：经济学理论也是在发展中不断成熟起来的，货币理论亦无例外。历史地看，在亚当·斯密时代的自由经济理论中，货币尚属民间公认而自发形成的交易工具，但那是货币的原始形态，还谈不上货币理论；货币理论的真正创建者是约翰·梅纳德·凯恩斯，其成名之作就是《就业、利息与货币通论》，之后又通过《货币改革论》和《货币论》而构成凯恩斯主义的货币理论；米尔顿·弗里德曼挑战凯恩斯，通过《美国货币史》的梳理，构建了新自由主义的货币理论。

那MMT又对应着怎样的经济学理论？新凯恩斯主义经济学理论。实际上，从斯密到凯恩斯，从新自由主义到新凯恩斯主义，恰恰体现了经济学理论在“否定之否定”中不断发展的过程。所以MMT的源起并不突兀，而是对应新凯恩斯主义经济学理论所提出的货币理论。

新凯恩斯主义理论坚持了凯恩斯主义经济学理论的“基本内核”，并吸收借鉴了新自由主义经济学理论的“合理内核”；同时，以真实经济现象作为立论前提，而非新自由主义那样以“有效市场假说”作为立论前提。这就是说，新凯恩斯主义经济学理论和与之相应的MMT存在两大特点：其一，经济学集大成者；其二，理论联系实际。正如L.兰德尔·雷在《现代货币理论》一书中所说：MMT既非“左派”思想、也非“右派”思想，在某种程度上，它只是在描述现实。

正因如此，我们应当放弃经济学的门派之争，认真研究新凯恩斯主义理论和MMT，扬其所长、避其所短。

MMT的理论初心

正如雷在《现代货币理论》一书最后一页所写：“一个国家需要用货币体系追求公共目标，这样，每个人才能成功地实现个人目标。最终，我们可以一起用金钱照顾彼此。”这句话恰恰揭示了MMT的本意，而《现代货币理论》全书实际都在论述一个政府公共目标的可行性，这个公共目标就是：近乎人人有工作＋缓解贫富两极分化——就业保障/最后雇主计划，以下将其简称为“超级就业计划”。

“超级就业计划”有别以往。传统经济学认为，只要失业率不超5%就可被认作充分就业，而一定程度的失业是劳动力市场竞争、降低劳动力成本的需要；但“超级就业计划”认为这样不行：第一，现实状况是，越来越多的劳动力因找不到工作而被迫退出就业市场，所以传统的充分就业并非真正的充分就业，也使统计数据缺乏真实性；第二，现实状况是，绝对贫困人口不断增长，贫富两极分化越发严重，已经对社会安定构成严重威胁，政府必须加以缓解。所以，斯蒂芬妮·凯尔顿教授在其著作中明确指出，MMT的主张是“在不引发通胀的前提下，政府应追求充分就业”。

《现代货币理论》一书也明确说：“超级就业计划”带来的就业和收入是绝大多数国民的期待，从经济伦理上说，这是一国政府义不容辞的责任；从经济治理上说，这是拥有主权货币的政府不仅有必要且完全有能力达成的目标。政府亦可借此一举两得：其一是国家实现经济可持续、真实而活跃的增长；其二是缓解自由经济条件下不可避免的贫富两极分化，促进社会稳定。事实上，2008年之前的30多年里，美国等发达国家货币政策基本是单一盯住物价，但2008年之后，就业不仅被纳入货币政策的目标考量，而且变成货币当局更加在意的偏向。

现代货币的基本特征

现代货币理论有两种读法：其一，现代货币—理论；其二，现代—货币理论。正确读法应当是前者，它讲述的是“现代货币”所应有的功能，从而区别于传统货币。

传统货币理论认为：货币是商品交易过程中自然形成的（内生的）一般等价物，比如贝壳、贵金属，以及比特币等都可以充当货币职能。所以，隶属于自由经济的货币理论一般认为，央行发行的基础货币属于“外生货币”，它只是为货币提供一个信用基础，而在商业活动中，商业信用所创造的货币——“内生货币”才有最大化的市场属性，才是经济发展必须依托的货币。所以，市场经济条件下，货币供给必须依托商业信用创造，而不是依靠基础货币——外生货币供给。

现代货币理论认为：尽管贝壳、贵金属等充当货币具有重要历史意义，但那都不是现代货币。现代国家的货币——现代货币是依托国家的财政能力（信用）创造出来的、全民必须接受的信用符号、记账单位，是国家主权的象征，是一切商业信用的基础。除主权货币之外，其他支付结算工具都不能被称之为货币。事实是，在一个国家的经济活动中，尽管商业信用（比如银行票据）经常被用于支付结算，但这只是主权信用或主权货币的另一种表达方式，最终，商业信用的接收方必须，也必然要求支付方将商业信用折算成主权信用（货币），交易才能达成。

为什么公民愿意且必须接受主权货币？因为政府强制纳税，且只接受国民以主权货币纳税，包括黄金、他国货币等都无法实现纳税义务。所以，传统货币理论强调“货币内生”，认为任何公认的一般等价物都具货币属性，这不符合事实。而MMT则强调“货币外生”，不只是一般等价物，更是主权。

现代货币的两大根基

MMT揭示了财政与央行之间实际存在的特殊关系：第一，中央银行实际是中央财政的财务总管，负责中央财政的每一笔收支，这决定了央行和财政之间的财务充分透明，而密切的账务关系决定了两者谁也离不开谁，所以央行与财政的所谓独立性是相对的，一体性才是绝对的。第二，财政收支决定央行资产负债表的扩张与收缩，基本原理是：财政支出增加—企业和国民收入或储蓄增加—商业银行储备增加—央行超储增加—基础货币扩张；财政收税增加—企业和国民收入或储蓄减少—商业银行储备减少—央行超储减少—基础货币收缩。由此可见，财政扩张与收缩的背后就是货币的扩张与收缩，二者相辅相成，镜像对应。

基于上述事实，MMT认同“税收驱动货币”理论，这是MMT的第一大理论根基。其中大致两层内涵：第一，强制税收决定主权货币在国内具有无限法偿性；第二，财政税收与主权货币一体两面、密不可分。由此，MMT揭示了一个重要事实：财政与央行、财政收支与货币收放实际是不可分割的整体——财政和央行具有一体性。

为什么财政支出一定会转换为企业和国民的收入或储蓄？由此引出MMT的第二大理论根基：由会计恒等式衍生出的宏观经济恒等式，即“本国政府部门盈余（赤字）＋本国非政府部门盈余（赤字）＋本国国际贸易顺差（逆差）≡0”。依据恒等式，在不考虑国际贸易或国际贸易收支均衡（收支之和为0）的情况下，本国政府部门盈余（赤字）＋本国非政府部门盈余（赤字）≡0。这是什么意思？本国政府部门赤字恒等于本国非政府部门盈余。这就回答了问题：财政支出一定会转换为企业和国民收入或储蓄。事实是，政府花出去的钱，最终一定变成非政府部门的收入。

宏观经济恒等式出自英国著名的经济思想家、剑桥大学教授韦恩·戈德利提出的“三部门平衡”理论，该如何理解这个恒等式？简单地说，一个国家随时都存在且只存在两个人群：净支出人群（A）和净收入人群（B），且A+B≡0。换个角度，一个国家也的确只有两个部门：政府部门（A）和非政府部门（B），且一定有A+B≡0。所以，政府部门的支出一定等于非政府部门的收入。

如果加入第三个部门，那情况要复杂些，但最终我们一定会看到：本国政府部门盈余或赤字＋本国非政府部门盈余或赤字＋国际贸易盈余或赤字≡0。

特别需要注意：（1）MMT的两大根基，只是对现实经济运行规律的客观描述，这完全符合新凯恩斯主义经济理论的基本原则即实事求是；（2）MMT强调现代货币的主权性，但并不排斥商业信用派生货币，只是认为商业信用派生货币的从属地位，这同样是客观事实。

MMT的10个重要结论

MMT基于上述两大理论根基给出一系列结论，在此只梳理10条，至少这10条看上去非常重要。粗看这些结论，着实有点惊讶，因为与我们的惯常认知存在差异，但如果我们能摒弃偏见，实事求是地去细细玩味和理解其间的逻辑原理，或许我们就不会仅凭直觉去否定这些结论。

（1）鉴于财政、央行一体性，央行通过吞吐国债进行货币操作天经地义。而且MMT一再重申：国债并不仅仅是为弥补财政赤字而存在，同时也是帮助央行实现货币政策目标的工具。比如，当利率过高时，政府通过扩大赤字，可以提高商业银行超储规模，压低利率，并以此达成放宽货币的目标；反之亦然。结论：央行的独立性需要重新考量。

（2）依据宏观经济恒等式，在不考虑外贸的情况下，政府部门的赤字支出将是非政府部门盈余的唯一来源。同时，政府部门的赤字支出也是经济增量的重要源泉。这一点不难理解，经济增长必须要用货币计量和表达，货币从何而来？从财政赤字而来。MMT认为，如果一个国家追求财政收支平衡，宏观经济恒等式会告诉我们：非政府部门只能依托境外收入实现盈余；如果国际贸易收支也是平衡的，国内经济将没有增量来源。结论：财政赤字创造了等量的储蓄，是外贸顺差之外经济增量的唯一来源。

（3）正因为政府支出担负着国家经济增量的重任，所以不能毫无理据地为财政赤字设置上限。结论：毫无理据地限制政府支出，不仅制约政府行政能力，更约束了国家经济能力和有效增长。

（4）鉴于财政、央行一体性和国家拥有货币发行权，所以中央政府不同于家庭、企业和地方政府，无须刻板地遵循“量入为出”原则。进而言之，中央政府的赤字无须刻板地受制于税收收入多少，更不该受制于政府是否承诺其主权货币可否自由兑换贵金属或其他国家货币。结论：政府赤字和主权货币能力只取决于公民必须以主权货币纳税，以及国民对主权货币无限法偿性的信任。

（5）依据“财政支出增加—企业和国民收入或储蓄增加—商业银行储备增加—央行超储增加—基础货币（主权货币）扩张；财政收税增加—企业和国民收入减少或储蓄减少—商业银行储备减少—央行超储存款减少—基础货币收缩”这一基本规律。只要央行有效管理利率，确保“超储利率低于国债利率”，商业银行自然就会用超储去买国债。结论：国债是非政府部门的“终极储蓄工具”，货币需要扩张时，央行持有国债；货币需要紧缩时，民间持有国债。所以，只要利率政策适宜，国债就不会滞销。

（6）市场利率并非越低越好，只要超储利率低于国债利率。在利率方面，MMT有两大主张：第一，反对“零利率”政策，因为国债利息是全社会投资的基准收益，也是重要的社会收益来源之一，“零利率”削弱了全社会的投资、消费能力；第二，超储利率必须低于国债利率，这是金融机构愿购国债而非超储的重要诱因，但这并非MMT的创建，而是现在已经存在的事实。中央银行资产负债表中一定是资产收益率（国债等债券）高于超储利率，其间的利差是央行“发钞税”，只有多少差异，绝无正负差异，这一点历史上从无改变。结论：国债利息支出对一个国家的民间储蓄和投资意义重大，它是非政府部门的利润之源，也是民间投资和消费能力的源泉。

（7）依据宏观经济恒等式，财政要想增加税收，也必须先行扩大财政投资。经济增长了，非政府部门的收入增加了，税收才会增长，这是财政赤字不断增加的重要原因。结论：财政赤字实际是“政府为了经济增长、增加税收而提前实施的投资”而已。所以，财政增加赤字绝不意味着政府可以胡乱花钱，而必须是讲求效益的，可以促进税收增长的支出。从这层意义上讲，MMT的核心是：财政赤字资本化，而绝非“财政赤字货币化”。

（8）MMT认为，过去40年，金融危机之所以周而复始，关键在于商业银行通过信贷创造货币的能力失去了制约。早在1965年，经济学家海曼·明斯基在批评弗里德曼和施瓦茨的《货币与商业周期》时已经明确指出，信贷（内生货币）自由扩张，会使经济陷入投机性的泡沫之中。哥伦比亚大学商学院荣誉教授帕特里克·博尔顿也曾指出，内生货币过多，意味着一个国家商业信用过度、金融风险过高。博尔顿认为，内生货币过度膨胀是2008年金融危机的根本诱因。雷在《现代货币理论》一书中也指出：过去数十年间，我们放松了银行监管，这让那些拥有“神奇粥锅”（指拥有信用创造货币能力）的银行总能大量而无节制地放贷，这将增加市场泡沫，导致他们自己甚至客户均出现偿付问题。结论：提高外生货币供给数量，降低内生货币供给能力，这是防范和化解金融危机的关键手段。

（9）鉴于政府“敲击几下电脑键盘”就可以发钞还债，所以政府对国民不存在债务违约问题。尤其是美国，如果实现财政、央行一体性，并基于美元的特殊国际地位，只要世界各国喜欢对美贸易顺差，就必须接受美元和美国国债，而美国政府也只需“敲击几下电脑键盘”即可偿还任何规模的美国国债。尽管如此现实举世反感，但MMT还是基于这一客观存在得出结论：美国国债不存在违约问题；在一定条件下，任何拥有主权货币的国家都可以在一定程度上具有扩大赤字、扩大主权货币的能力，至少可以最大限度地实现“超级就业计划”。

（10）依据宏观经济恒等式，若考虑外部经济的影响，美国财政赤字（国债）也必将是世界其他国家的外汇储蓄资产。同时，无论这笔外汇储蓄用于怎样的投资，也不管它在多少国家转来转去，最终都将回到美国的银行体系，变成美国商业银行的超储，只要国债利率高于超储利率，超储资金必然转换成美国国债。结论：根本不存在美国财赤（国债）没人买单的情况。

通过以上十大结论，我们可以大致理解，MMT实际构建了这样一个经济循环：增加财政赤字（货币投放）→实现超级就业计划→拉动消费、促进投资、推动经济增长→增加税收（货币回笼）。这样一个经济循环方式，我们权且称之为“现代货币循环”。

现代货币循环的约束条件（主权货币之锚）

“现代货币循环”有没有软肋？按照新自由主义货币理论说法：当然有。比如，当经济需要收紧货币时，凭什么可以确保政府愿意减少支出或增加税收？凭什么认为财政愿意用税收增量赎回国债？凭什么可以确保央行资产负债表顺利收缩？另外，当央行需要紧缩货币时，央行出售国债收回货币是一个自然的过程，但如果此时财政希望继续增加赤字去完成在建工程，那应该怎么办？会不会出现央行、财政同时出售国债，迫使市场利率飞涨而偏离央行目标？

说实话，这样的情况历史上并不少见，尤其是那些“选举政治”国家。候选人为讨好选民，经常胡乱许愿，无端加大财政支出和赤字。特朗普就是典型案例，他为突出政绩而连任总统，大骂美联储主席鲍威尔降息扩表的速度太慢。正因如此，新自由主义货币理论一般认为，政府一定存在“无限扩张冲动”的道德风险。所以，货币政策必须独立于政府。实际上，这也是新自由主义经济理论的信奉者否定MMT的一个重要理由。

但是，如果我们换一个角度看问题。上述疑问的存在，只是证明MMT绝非无条件成立的理论。而实际上，MMT确实也给出了理论成立的一系列前提约束。我们不能简单认定MMT的核心是：“财政赤字货币化”或“财政可以无约束花钱”。因为，MMT绝无此意，而恰恰相反，它给政府行为开列了一系列约束条件。

金融危机期间，政府是否在花纳税人的钱救助金融机构？MMT的回答是：不对。救助金融机构，美联储只是“敲击了几下电脑键盘”。MMT的拥戴者、美联储前主席伯南克在《金融本质》一书中亮明观点。

既然“敲击几下电脑键盘”政府的赤字扩张就可以变成非政府部门收入增长，既然“敲击几下电脑键盘”政府就可以偿还任意规模的债务，还可助政府构建“超级就业计划”并由此衍生大量经济好处，政府可否任意而为，通过无度发钞、无度赤字去获得一切？MMT的答案：不是，政府不能支付一切。

MMT认为，政府支出存在一系列约束条件，而这些约束条件早已存在被实践应用。比如五项基本约束：（1）不能导致通胀；（2）不能引发货币贬值；（3）不能损害非政府部门的利益；（4）不能让政府承担不该承担事项而导致不当激励；（5）政府项目必须纳入财政预算管理和评估。

MMT认为，现实中已存在的“五项基本约束”不仅正确，而且很自然地为主权货币设置了“货币锚”。尤其是通货膨胀，它是“主权货币之锚”的最佳观测点。MMT认为，引发通胀的关键因素是“工资与物价的循环上涨”。所以，政府在实施“超级就业计划”时，必须紧盯工资水平，杜绝把失业率降低到足以拉高工资的程度。

除了上述已经存在的“五项基本约束”之外，货币发行（国债增长或政府支出）是否还该有其他约束条件？有的。

第一，政府增加税收必然压低财政赤字，同时引发回笼货币。所以，一旦发生财政赤字过度或货币超发，政府则需提高税收或减少赤字，从而约束财政赤字和货币扩张。

第二，财政赤字必须花对地方。在“物价稳定”的前提下实施“超级就业计划”，政府必须投资那些有利于“未来可持续增加税收”的公共项目，既能激发社会供给活力，又能保持国家经济稳定。这一点非常重要，它要求政府花钱必须是讲求效益（有利于税收增长）的基础设施投资，而非直接花钱消费；是通过政府投资拉动就业并获取收入，而非直接发钱拉动消费。所以，MMT的主张是“财政赤字资本化”的过程，而非“财政赤字货币化”的过程。这是财政支出的重要约束事项。

第三，按照“功能财政理论”：如果基准利率过高，政府就需要增加支出；政府增加支出，就可以提高银行在央行的超储，从而实现货币数量扩张，同时压低利率。由此推论可以得出：（1）正确的政府债务率应当与央行的利率目标相一致；（2）政府发债不只是为了弥补财赤，也是在帮助央行实现货币政策目标。进一步推演，财政赤字约束条件：政府财政赤字的增加不能让央行基准利率偏离目标水平。

第四，除了“央行超储利率低于国债利率”之外，央行应当确保一年期市场利率低于GDP增速，否则资金将不愿进入实体经济，而更希望在金融系统空转；国家的总体债务率也会因金融信用膨胀而持续攀升。

由此可见，MMT并不认为财政可以乱花钱，而且其设定的约束条件远超以往。而且我们同时需要注意：（1）针对政府支出约束，MMT并未独创，而是对现实中已存在的约束条件进行了进一步的总结，充分吸收了新自由主义货币理论的“合理内核”；（2）MMT部分地赞成著名俄裔英籍经济学家阿巴·勒纳在20世纪40年代提出的“功能财政理论”，但MMT认为“它所希望的财政功能过于庞杂”，而“超级就业计划”则删繁就简，且注重超级就业和通货膨胀之间的平衡；（3）经济学家加尔布雷斯早已证明，如果利率足够低，即使赤字基数高一些也是可持续的，MMT赞同这一看法。

必须纠正的错误认知

不同的前提条件对应不同的结论，这是基本逻辑常识。因此，当我们解读MMT时，我们必须遵从不同理论所给定的前提条件。MMT作为新凯恩斯主义理论的重要组成部分，其更加讲求“一切从现实出发，实事求是，理论联系实际”。站在这样一个基础认知的角度再看MMT，或许会看得更加清晰，甚至看到一些应当予以更正的“模糊观念”。

第一，凯尔顿在《赤字迷思》中梳理了以往人们对财赤存在的6种错误看法。

其一：中央财政部门必须像家庭或企业那样“量入为出”。

这个看法为什么错？因为中央政府拥有货币发行权，这个特权决定了不必像家庭或企业那样看待债务问题。相反，如果中央政府像家庭或企业那样管理预算，它将错失利用主权货币力量大幅改善人民生活的机会。所以，政府不该依据税收或债务率去约束支出，而应依据通胀率去约束支出。

其二：财赤增长说明政府乱花钱。

这个看法为什么错？因为它只说对一半，而另一半则是“宏观经济恒等式”告诉我们的道理：政府赤字在为非政府部门创造盈余。所以，追求财政预算平衡，实际剥夺了非政府部门的盈余。政府的确有可能过度支出，但证据应当是通胀率。所以，从以往通胀率看，大多数时候表现为政府赤字不足，而非过多。

其三：财赤是“留债于子孙，会毁掉子孙未来”。

这个看法为什么错？证据是二战之后，大量的基础设施投入使美国国债达GDP的120%，但它不仅使美国中产阶级家庭迅速扩张，家庭真实收入中位数显著提高，而且为下一代留下了更高的生活品质，且没有高税率负担。所以，只要政府赤字用对地方，子孙后代不会变穷。相反，赤字减少也不会使之变富。

其四：财赤会挤压民间投资并削减长期经济成长。

这个看法为什么错？因为这种观点基于一个错误的假设：为弥补财政亏空，政府必须与其他借款人竞争，竞争的结果是“财赤挤出民间投资”。但实际恰恰相反，“宏观经济恒等式”告诉我们的道理是：财政赤字增加了个人储蓄，扩大了民间可投资金基数，从而更易繁荣民间投资。

其五：财赤使得美国更加依赖其他国家，并使中国对美产生巨大影响力。

这个看法为什么错？因为美元来自美国而非中国。美国并未向中国借钱，而是向中国提供美元流动性。这完全没风险，也没危害。如果美国愿意，几个简单的按键，就可以立即偿还这些债务。所以这种观念错在：他们根本不了解主权货币的实际运作过程，或出于政治目的故意误导。

其六：社会福利把我们推向长期财政危机。

这个看法为什么错？因为它实际把社会安全保险、医疗保险和医疗补助说成是财政危机的罪魁祸首。但事实是：美国过去不断增长的财赤是被用于扩张国防、纾困银行、给富人减税，挤占了真正需要政府支出的公共福利。所以政府没理由删减社会福利支出，这是政府能够且应当履行的义务。

凯尔顿称，真正危机是政府赤字与人民福利无关。她指出，美国有21%的儿童生活在贫困中，这才是危机；美国基建被评为D+等级，这才是危机；现代社会的不平等程度竟然和19世纪末的镀金年代一样，这才是危机；自1970年代以来，一般美国工人薪资几乎没有实质增长，这才是危机；4400万美国人背负1.7万亿美元学生贷款，这才是危机；气候变化加剧并破坏地球上的生命，而我们却无法负担任何责任，这也许才是最大的危机……但是，国家赤字不是危机。

第二，MMT是否意味着“财政赤字货币化”？不是。

MMT的主张是“财政赤字资本化”，而非“财政赤字货币化”。把MMT解释为“财政赤字货币化”，往往基于两个潜台词：（1）央行拥有独立的货币发行权，而财政部门应当和一般经济部门一样，必须量入为出，必须先收后支；（2）财赤反映财政收支亏空，财政为弥补亏空向央行透支，或央行购买国债发行货币，不仅会导致货币与财赤无度，而且会引发恶性通胀，这不道德。

很显然，这两个潜台词已被MMT着力批评，MMT甚至从伦理的角度指出了“菲利普斯曲线”的错误：它提出“必须要有大量失业人口，国家才能保持对工资和通胀的控制”，这很荒唐。难道，国家应该让部分人口保持贫穷来维持经济稳定吗？应当利用失业和贫穷来维持货币稳定吗？这是舍本求末。而实际是：我们拥有同时实现充分就业和经济发展的手段。

第三，MMT只会刺激资产价格泡沫，但无法刺激经济增长。不对！

美国财赤增加对应基础货币增长，确实刺激了资产价格上涨。比如2020年之前，美国股市连涨13年。但我们应当同时看到：（1）股市的短期“疯牛”和长期“慢牛”完全不可同日而语，因为前者没给企业发展的时间，所以必然是快涨快跌，而后者给了企业充分的发展时间以迎合市场期待，业绩的提升抑制了股价泡沫；（2）股市“慢牛”上涨为企业增加股权融资、破除过高债务率创造了有利环境，“健康的财务报表+极低的债务成本”立即变成股价的支撑，而抑制泡沫。

新凯恩斯主义和MMT的推崇者、现任美国财政部长耶伦，2018年辞任美联储主席时发表演讲，充分肯定了2008年之后的美国货币政策。她给出的证据是：过去10年间，美国企业长期稳定的股权融资增加100%，而最不稳定的短期货币融资减少50%。应当想见：这一加一减之间，美国企业“降杠杆”会使财务状况变得何等健康？企业创新能力和抗风险能力会得到多大的提升？事实是，美国GDP增速也随之提升。

当然，2020年之后疫情改变了一切。巨额财赤转向维系美国民众的生活消费，“财政赤字资本化”变成“财政赤字货币化”，加之供应链、产业链中断，全球总需求、总供给充满变数。这是一时之变还是未来之殇？现在说不清。但可以肯定的是：（1）高通胀在所难免，事实已经证明；（2）股价因货币过剩而屡创新高，必然带来泡沫之险。

至于房价泡沫。事实是，近年美国部分地区房价确实涨幅较大，且已持续数年，这的确存在房价泡沫风险。但同样不可否认的是：（1）房价上涨的诱因是，疫情导致大量“租房者转为购房者”，从而提高了住房需求，由居住需要而非投资需求推动的房价上涨是健康的；（2）房价上涨，在一定程度上是对2008年之后房价大跌的修正；（3）住房需求增长不仅是推动经济增长的力量，而且也是补偿银行坏账的手段，所以美国政府出台政策，为首套住房提供低首付计划和补助政策，该政策对深陷困局的美国经济提供了助力。

美国房价上涨是否与其财政、货币双宽松政策密切相关？也许不无关系，但为什么欧洲、日本比美国货币宽松更甚，其房价却未见异常？这或许证明：（1）对房价上涨诱因必须具体情况具体分析，而不能将所有房价上涨都称为泡沫；（2）只要结构性政策正确，总量宽松不一定导致房价泡沫。

第四，充分就业与物价稳定存在矛盾？不矛盾！

充分就业和物价稳定存在矛盾，这是“菲利普斯曲线”所揭示的结论，但MMT反对这样的看法。MMT认为，遵从“菲利普斯曲线”，等于“用容忍失业和贫困的方法来保持工资水平的稳定，并以此控制通胀”。MMT引述凯恩斯观点指出：一定程度的通胀可能是好事，它可增加名义收益，减轻债务负担，从而鼓励投资。

MMT认为，充分就业和物价稳定完全可以同时实现。方法是：政府专注于“超级就业计划”，而不是把钱塞进富人口袋。MMT认为，“超级就业计划”可能对CPI或汇率产生一定影响，但那是积极的影响。“超级就业计划”可以充分焕发国家经济活力，优异的经济基本面最终会消除本币贬值压力，因此它实际促进了宏观经济稳定；实施“超级就业计划”的瞬间或许会引起物价的一次性变动，但随后则会平稳。

实施“超级就业计划”是为了增加国民收入及其消费能力。这当然会增加进口，并使本币存在贬值压力，但因为工资稳定，不会导致工资和物价的螺旋式上涨，也就避免了货币贬值引发通胀。此外，国家完全可以启用贸易工具，以及进口替代、奢侈品税、资本管制、利率政策、营业税等一系列政策工具尽力减少汇率波动，但坚决不能以减少就业、容忍贫穷的方式压低工资、防范通胀。

可见，MMT发展了凯恩斯主义理论，认为政府用宽松政策普遍刺激，不如以定向支出方式去实现“超级就业计划”，后者效果更好。政府因购买就业而增加的赤字可以促使非政府部门增加供给和需求，自然提高雇工数量，从而形成政府与非政府部门之间的良性循环，实现社会和谐。

MMT以罗斯福新政等具体事例，证明了“超级就业计划”的积极意义和重要作用。特别需要注意的是：（1）MMT明示：看经济问题要切合实际，一分为二地权衡利弊，实事求是地具体情况具体分析，而不是一味强调利弊的某个侧面，甚至用矛盾的一个方面去否定另一个方面，这实际是辩证唯物主义的基本思想方法。（2）MMT带给我们一个重要启示：政府目标应当是提高人民生活水平，而非一味管制价格。两者矛盾吗？当然。二战之后，发达国家物价涨幅很大，但国民收入和福利增长超过物价上涨。实际上，中国改革开放之后的情况也是这样。

第五，美国政府赤字大幅膨胀，美元超发如影随形，这会否导致其他国家减少对美国国债的持有？以致美元大幅贬值、信用崩溃、美元国际储备货币地位丧失？

这种观点是错误的。

据宏观经济恒等式，美国财赤及其货币投放，只会提升美国经济活力和增长品质，这是对美元信用的最大支撑；美国追求财政平衡，意味着其他国家将失去对美贸易盈余；只要发展中国家不愿降低对美贸易盈余，外国人则必须持有美元资产。

一些国家可能不再喜欢美元资产，甚至抛售美元资产，并以美元现金去购买非美元资产，从而导致美国国债收益率上升；但不管这些美元在非美国家如何运转，最终都会变成美国银行系统的储备金，只要储备金利率低于国债利率，这些储备金就会去购买国债，加大国债需求，从而降低美国国债的收益率。这是一种自动的利率平衡机制，也为汇率提供了稳定机制。MMT认为，只要政府允许汇率浮动，就算货币一时贬值，政府也无须在意。

MMT承认，美元有可能失去国际储备货币地位，这会使美国产生挫败感，但以长远的历史眼光看，这事微不足道。

其他国家可以逐步减少对美贸易顺差，并最终达成平衡，但这是个极其缓慢的过程，这其实和美元失去国际储备货币地位一样，不会骤然而至，也就不会导致大的危机。

美元地位目前看还难以替代。因为中国货币供给太少，而且是比德国更典型的净出口国，同时也未大量发行国债。实际上，中国、日本都是净出口国，因此创造了充足的国内储蓄，吸收了全部的政府债务。但美国却是净进口国，而且别无选择，所以当今世界还没有一种货币可以取代美元。

MMT的突破

马克思主义哲学揭示了事物是在不断地否定或“扬弃”中发展的，历史地看，经济学理论的发展也一贯遵循着这样的规律，迄今依然。凯尔顿认为：“哥白尼和跟随他的科学家改变了我们对宇宙的理解，他证实地球绕着太阳运转，而不是太阳围绕地球运转。对于如何理解赤字及其与经济的关系，我们也需要类似的突破。”凯尔顿在《赤字迷思》一书中写道：“一直以来，我大力推行现代货币理论，在本书中，我会以这个理论让经济学产生哥白尼式的突破。”那么，新凯恩斯主义理论和MMT到底存在哪些突破？

MMT的理论基础刻意避开了所谓“有效市场假说”——这种人为的前提假设，而更加讲求尊重事实。比如，MMT的实现需要“国债利率高于准备金利率”，但这并非MMT提出的什么特殊要求，而是所有发钞银行（央行）资产负债表中，资产收益必然高于负债成本而获取“铸币税”的、已经客观存在的事实。

MMT至少从表面上看利益立场更加倾斜于劳动者，更加讲求政府的公共职能和维护社会公共利益，更加尊重实体经济需求，而非新自由主义货币理论那般构建金融短期化格局，拐弯抹角地为金融资本空转套利服务。

MMT拓展了货币“作为交易媒介”的传统认知，而将货币拓展为资本属性。凯尔顿明确提出“主权货币是股权”实际就是这个意思。MMT的拥戴者、美联储前主席伯南克在《金融的本质》一书中也明确指出：央行发行的基础货币实际是“永远不必回收的债务”，其性质是“国家资本”，当全社会债务已经无以复加之时，“降杠杆”唯一的良性方法就是大量投放“国家资本”，用股权资本增长压低债务率。2008年到2019年，美国的实践证明这样的做法有效，其核心就是：财政赤字资本化。其间，美国股市随着“财政赤字资本化”规模的不断扩大而逐步上升，为美国企业通过股权融资降低债务率创造了必要条件。

对新自由主义货币理论的遵从，是造成全球经济走向债务发展模式的根源，是不投放基础货币而靠金融机构创造货币推高M2的必然结果。然而，金融危机周而复始的事实证明，这样的模式不可持续，必须予以纠正。如何纠正？通过“财政货币一体化”，并由此派生“基础货币资本化”或“财政赤字资本化”。

由此可见，MMT主张政府实施“超级就业计划”，这不过是“财政赤字资本化”的目标与结果，在这方面，美国因有“货币霸权”而更具优势，但它绝非美国的专利。MMT明确指出：任何拥有独立主权货币的国家，“只要管好资本跨境流动，加大汇率弹性，则都可以在很大程度上拥有‘超级就业计划’”。

客观地说，MMT并非没有值得商榷的地方。比如，MMT认为“只要国债利率高于准备金利率”，金融机构就会将准备金转化为国债投资。但我们必须明白，实现这样的市场结果也需要前提条件，比如国债市场非常发达，流动性巨大，以致金融机构出售再多的国债都可以找到适宜的接盘人，而且不会对市场价格构成过大的影响。但这样的国债市场存在吗？世界上还能找出第二个可以和美国国债市场媲美的市场吗？如果国债市场不能保障国债购买与出售的顺利性，金融机构是否还敢用准备金购买更多的国债？我们必须明白，金融机构投资不仅要讲收益性，还要考虑流动性。

尽管MMT绝非无懈可击，但从总体看，MMT对经济事实的尊重是可贵的，对经济事实的解释力是足够的，其逻辑是可以自洽的。实际上，2008年金融危机发生后，世界同样充满对新自由主义经济理论的质疑。

与此同时，以德、法为代表的欧洲国家几乎一致认为，金融危机关键原因在于：新自由主义理论被付诸实践的40年，摧毁了以制造业为代表的实体经济。而货币地位最高、金融能力最强的美国也发生了金融危机，这证明：新自由主义理论抑制了财富创造，反而带来周而复始的金融危机。正所谓穷则思变，也正是从那时起，世界开始重新思考经济规律，从而使MMT闯入经济学界的视野。

（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第7期）

2023年第7期《中国经济周刊》封面