《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

硅谷银行事件会不会导致再一次金融危机？应当不会！原因不只是处置及时，而且其背后的底层逻辑与2008年金融危机截然不同。

看2008年金融危机的底层逻辑：第一，大批依托“住房次级抵押贷款”购房的房主无力还贷，基于房地产流动性差，再加上房价暴跌的背景，房产根本无法有效变现，银行损失不可能获得有效补偿；第二，为“住房次级抵押贷款”提供的流动性的“次贷抵押证券”大量违约，失去流动性，以致持有这些证券的金融机构存在巨大损失；第三，为“次贷抵押证券”提供担保的保险公司因损失规模过大而无力偿付；第四，“次级抵押证券”的持有者非常普遍，所以风险传播很广，使得太多金融机构被陷。

总而言之，同样在美联储加息下，2008年金融危机发生的底层逻辑是“银行的底层资产过烂”，再加上这些“烂资产”长期被伪装成最高等级债券，以致其收益远远无法覆盖风险。所以，危机必然发生。

看硅谷银行事件的底层逻辑：第一，硅谷银行的底层资产是“良性的客户贷款+美国国债+高等级资产抵押债券”；第二，客户贷款资产没有问题，只是因其资产中60%都是美国国债和高等级资产抵押债券，所以在美联储激进加息，债券市场下跌过快、过深的背景下，硅谷银行所持“优质的债券资产”丧失了足够的“有效流动性”。什么是“有效流动性”？即变现不会导致损失的流动性。

由此可见，对比2008年金融危机，硅谷银行事件恐怕仅仅是个“事件”而已，尽管都是在美联储加息过程中发生，但其底层资产质量不可同日而语。当然，美国国债和高等级资产抵押债券同样被更广泛持有，那不是该更具传染性？应当给予肯定答案。但第一，未必所有金融机构债券持有量都像硅谷银行那么大，暂时性的账面记账损失未必伤筋动骨；第二，尽管这些高等级债券的“有效流动性”降低，但一般意义上的流动性（变现能力）还是很大，远比2008年住房变现能力大多了；第三，如果美联储和财政部任由风险蔓延而酿成巨大的金融危机，那将非常清晰地说明：美国国债、美国高等级资产抵押债券根本不是“优质资产”，而是垃圾，这不仅会导致全球投资者更大的抛售，而且会使美元霸权受到“史上最严厉”的冲击。

所以应当可以肯定的是：美国政府无论如何都会全力、快速制止这次冲击。而从保护存款人利益的角度实施救助，显然会立即制止挤兑。我们看到的事实是：北京时间3月15日凌晨，暴跌的美国各区域银行股价已经大幅回升。

很显然，美联储必须投放一些流动性为一些中小银行、地域银行纾困，但这是否预示着美联储在放松流动性而背离它抑制通胀的效果？不会。第一，这次，美联储是流动性定向投放，而非普遍性的“大水漫灌”；第二，从小银行流出的储蓄存款一定会流入安全的大银行，或者直接购买债券变成经纪人公司的存款，这些存款立即会变成大银行对美联储的超额准备金存款，所以，美联储只需拆东墙补西墙，对中小银行实施“转移支付”，整体金融市场的流动性不会增加。

但是，硅谷银行事件毕竟与美联储激进地回收流动性密切相关。所以，不能说这其中没有美联储货币政策的错误，至少应当存在“值得总结的教训”。

什么教训？第一，高企的物价涨幅当然需要治理，但必须有序有度。所谓有序，是指先加息，还是缩表？我一直以为：美联储应当从缩表动手，以缩表推高市场利率，然后跟随市场利率提高联邦基准利率，让加息幅度更多贴合市场利率上升的幅度，这样会不会更加自然，同时给金融市场一个缓解流动性压力的时间和过程？

第二，中国有句俗话叫“得病如山倒，祛病如抽丝”，经济也一样，在考虑加息幅度和节奏的时候，美联储是不是先该考量清楚物价上涨中到底有多少通货成分？然后有度而非激进而为，逐步去除过量流动性。历史地看，无论是1929年经济大萧条，还是2000年互联网泡沫破碎，以及2008年金融危机，其共性都是此前美联储在大幅加息。如此之多的教训摆在那里，为什么美国会一次又一次地掉进同一个陷阱？

第三，美国近年物价上涨之因尽管存在货币问题，但必须承认，“大幅提高中国商品进口关税+全球能源价格暴涨”同样是重要诱因，所以，治理这样的物价上涨，必须综合施策而非单一依托货币紧缩。事实证明，美联储通过紧缩货币去抑制物价上涨的效果并不好，为什么不好？说明物价的非货币因素很重。在此背景下，美联储极易陷入恶性循环——效果越不好，越加大力度，但这样做的后果也是明显的。

总之，从2008年到现在，整个世界都在发生着重大变化，而其中存在大量问题值得我们认真研究。包括这次硅谷银行事件的处理过程。

责编：姚坤

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