《中国经济周刊》 记者  谢玮 | 北京报道

2月1日，中国证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动，就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》（以下简称《注册管理办法》）等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

由分批试点转向全面实行是股票发行注册制改革的一个重要跨越。本轮注册制改革自2018年启动实施以来已经4年，其间经历了科创板试点、创业板存量改革、中小板与深主板合并以及北交所开市。

全面注册制的到来，意味着相关的制度安排基本定型，实现对全国性证券交易场所和各类公开发行股票行为的全覆盖。业内普遍认为，这将开启全面深化资本市场改革的新局面，为资本市场服务高质量发展打开更广阔的空间。

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。”证监会有关部门负责人在答记者问中表示。

全面注册制改革有哪些重点和亮点？会给资本市场带来哪些新的变化？这一放管结合的改革将如何改变资本市场生态？

“把选择权交给市场”，向全市场推广注册制水到渠成

经过多年探索，注册制相关制度与规则已经得到充分的实践检验，各试点注册制板块平稳运行。

公开数据显示，A股市场IPO规模从2018的103家升至2022年的416家，目前A股上市公司超过5000家，总市值在90万亿元以上。另据中金公司研报，截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8%、10.5%。其中，科创板、创业板、北交所通过注册制上市的企业分别有504家、413家和87家，市值分别为6.8万亿元、2.8万亿元和0.09万亿元。

“总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。” 证监会有关部门负责人表示。

全面实行注册制不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。证监会表示，本次改革基于试点注册制经验对相关制度规则做了全面梳理和系统完善。

审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革对上市、交易等关键制度进行了进一步优化。

“在试点注册制阶段，我们探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，总体上是符合我国实际的。在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。”证监会有关部门负责人指出，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

在投资者最关注的主板交易制度方面，此次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，采取3项主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；二是优化盘中临时停牌制度；三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

全面实行注册制之后，不同市场的角色定位也非常明确。

“注册制改革是以板块为载体推进的。”证监会有关部门负责人指出，在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，特色更加鲜明，各板块通过IPO（挂牌）、转板、分拆上市、并购重组加强了有机联系。

证监会指出，主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

“经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。试点注册制4年来，交易所板块架构更加清晰，特色更加突出，加强了板块间的有机联系，显著提升了资本市场对实体经济特别是科技创新的服务功能，有力支持了实体经济高质量发展。全面实行股票发行注册制后，将在完善多层次资本市场体系方面迈出新的步伐。”中国证监会有关负责人说。

更具包容性和开放性，助力资本市场更好服务实体经济

全面注册制下的资本市场将发生哪些变化？会给A股生态带来哪些改变？

业内普遍认为，全面注册制改革的启动具有里程碑意义，有助于进一步提升直接融资的效率和规模，为资本市场服务高质量发展打开更广阔的空间。

“全面推行注册制是既定方针，是中国资本市场的改革大计，那么也是市场化、法治化、国际化改革进程向纵深推进的重要一环。全面推行注册制，是将市场的选择权和决策权交由投资者，由投资者说了算。注册制改革的本质是提高市场的包容性和开放性，提高市场IPO的效率，助推中国经济转型，产业升级以及高效率高质量地服务实体经济。因此全面推行注册制刻不容缓，迫在眉睫。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《中国经济周刊》记者分析道。

《注册管理办法》精简主板公开发行条件，优化盈利上市标准，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，规定申请首发上市应当满足四方面的基本条件。其中，主板上市条件有所放松，备受市场关注。连续三年盈利不再要求，但各套指标均还是要求最近一年净利润为正。

在董登新看来，注册制并不意味着对所有企业大开绿灯，放行上市。注册制的包容主要是针对高成长性高科技、具备较强的研发创新能力的真正优秀的优质企业，给予这些企业大力支持和足够的包容。而对高能耗、高污染，没有科技含量，没有投资价值的企业则会有相对较高的门槛，这既是产业升级的导向，也是提升中国资本市场服务实体经济的能力和水平的一个重要抓手。

全面注册制的到来，对市场参与各方带来的影响势必更加直接。

对此，招商非银团队在其发布的短评中称，全面注册制下，创投券商直接受益：全面注册制的推出是资本市场改革发展最重要的里程碑之一，市场活跃度有望再上台阶。

平安证券亦认为，全面注册制的到来，将直接利好投行业务。

一方面，主板IPO审核速度将加快、承销规模有望进一步扩容，券商投行收入增长确定性较高；另一方面，注册制配套制度持续完善，股票上市、退市逐渐市场化，倒逼券商延长投行服务链条、提升专业能力，通过投行、PE、并购、再融资等业务的有机结合，满足上市公司不同发展阶段的资金需求。同时发行上市申请文件由“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步压实券商资本市场“看门人”责任。

“从市场整体来看，全面注册制落地有助于资本市场长期健康发展，更多优质企业会脱颖而出，当然公司之间的分化也将有所加大。各板块将遵循各自定位，实现多层次的差异化发展，同时通过转板、分拆上市、并购重组等加强联系，共同推进实体经济转型，更好地满足企业发展的融资需求。”平安证券研究所所长助理、首席策略分析师魏伟向《中国经济周刊》记者如是分析。

“从结构性影响来看，我们认为成长板块与国企改革的价值机遇在加大，特别是计算机、电子、汽车及汽车零部件、电力设备、机械、军工等涉及安全与发展的新兴制造行业。” 魏伟说，尽管主板注册制落地和成长板块并不直接相关，但是注册制改革的目的在于加大资本市场对于实体经济转型的融资支持，全面注册制的最终落地整体来看仍是向新兴产业倾斜。

招商非银团队认为，创投公司迎来历史性机会，一级退出更加通畅。注册制疏通“募投管退”最后、最难一环，创投企业投资周转率提升，业绩确定性走高，聚焦专精特新行业的创投受益明显。长期来看，一级投资市场环境改善有助于创投为资本市场输送更多优质企业，更好服务实体经济。

在董登新看来，一方面，注册制在一定程度上会提高IPO的效率，加大IPO的力度，当然也是加大对高科技企业扶持的力度。但另外一方面，市场也会大幅提升退市效率，让垃圾股尤其是空壳公司和僵尸企业尽快退出市场，将宝贵稀缺的IPO资源或上市资源留给真正优秀的企业，这样就会形成A股市场的有进有退，甚至是大浪淘沙，这为资本市场高质量服务实体经济将提供重要的制度保障。

值得关注的是，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。这主要考虑的是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

证监会有关部门负责人特别强调：“请广大投资者注意，主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，希望大家充分了解这些制度变化和风险点，审慎作出投资决策。”

魏伟认为，市场化定价的背景下，公司之间的分化将进一步加剧，未来具有核心竞争力的龙头公司将得到更多的估值溢价，而尾部公司则会加快出清。面对市场生态的变化，交易者也需要调整自身的交易习惯和交易思路，一是新股破发率会有所提升，打新收益率较此前会有所降低，2022年Q4市场表现相对低迷，A股市场前5日破发率达到50%以上；二是在优胜劣汰的市场环境下，需要注意甄别真正具有核心价值的公司。

以“放管结合”护航市场建设

“放管结合是注册制改革的题中应有之义。” 证监会有关部门负责人表示，总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。

在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。在后端，保持“零容忍”执法高压态势。

“实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。” 证监会有关部门负责人指出，特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。

证监会有关部门负责人强调，强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

2022年，50家上市公司退市，其中强制退市42家，数量均创出新纪录。随着常态化退市机制持续推进、优胜劣汰观念更加深入人心，吐故纳新的市场生态得以加速构建。

对上市公司违法违规“零容忍”的同时，监管层对“看门人”执法震慑显著增强。

去年11月，证监会对华金证券、华龙证券、民生证券、国泰君安证券、联储证券、华安证券、招商证券7家证券公司及26名责任人员进行了问责及处罚，社会影响巨大。

“非标退市”公司数量渐增，审计机构对高风险公司避而远之，上市公司独董主动“辞任”，问题会计师事务所遭资本市场“抛弃”……在全面注册制改革背景下，发行人和中介机构对市场的敬畏之心显著增强。

“全面推行注册制，对于市场监管提出了更高的要求，尤其是信息披露的监管，将成为市场监管的重中之重。如何提高监管的效率和监管的水平，严查严打证券违法犯罪，包括内幕交易、市场操纵和财务造假，这将是落实对投资者权益保护的重要一环。”董登新分析认为，与此同时，在强调市场监管和法治化的同时，也会逐渐淡化过去的行政管制。通过提高投资者风险意识，让投资者学会用脚投票，未来的退市制度将会发挥更强的淘汰机制作用，以及市场资源配置的功能。

（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第3期）

2023年第3期《中国经济周刊》封面