《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作重要讲话。李克强总理指出，当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。

我们注意到，国务院会议两天前的5月23日，央行两次召开会议，一则会同中国银保监会召集24家主要金融机构，分析当下中国的货币信贷形势，并要求“各主要金融机构要切实承担主体责任，调动行内各方面力量，高效对接有效信贷需求，强化政策传导”；二则是当日召开的央行内部会议，提出“与金融机构共同担负起金融支持稳住宏观经济大盘的重任”。可见，中国金融管理当局已经有了更强的紧迫感，尤其是央行要“主动作为”的提法更显有力而及时。

但是，央行的“主动作为”需要找准“抓手”。我们认为，这个“抓手”不该仅仅是一些临时措施，比如加大再贷款力度或短期资金支持，而更该是“救急”与金融供给侧结构性改革结合并重，抓住经济亟需巨大金融支撑的契机、图谋长远，对中国经济高质量发展构成可持续、更有效的支撑。

原因至少有二：（1）疫情影响可能是短期的，但短期的影响未必短期内可以恢复。毕竟，企业在疫情期间投入的金钱和资源只能让企业活下来，而并不产生经济收益，而这些“无效投入”还要依靠未来的生产效益予以“逐步填补”，所以它不是短期的事情，需要金融持续的支持。（2）除了疫情，我们必须看到中国经济发展面临的外部压力更可能是长期的，这就要求中国金融长期、持续、大规模地着力于国内大循环建设，所以就算疫情过去了，金融对经济的支撑力度也不能说撤就撤，而必须要与国内经济发展要求相匹配。

金融支撑往往伴随着杠杆率向上的压力。所以，如何既能有力地支撑经济，又不至于导致债务杠杆过高的系统性风险？这是个非常重要的问题，是对中国金融智慧的大考。

金融必须回归基本常识

金融人都知道，银行手里有个“神秘的粥锅”，它可以把存款变成贷款、把贷款再变成存款，并通过这样的循环创造M2。我们经常使用一个常识性的公式：“M2=基础货币×货币乘数”来说明问题。这个公式告诉我们：M2起源于中央银行投放的基础货币，然后银行用基础货币向企业发放贷款，企业用这些贷款去支付，同时将贷款转换为其他企业的在银行的存款，其他银行再用这些存款去从事贷款。从银行业整体看，这就是存款变贷款、贷款又变存款的循环过程。

银行这样的“存贷款循环”最终将基础货币放大很多倍，这个倍数就是货币乘数。因此所谓银行手里的“神秘的粥锅”，实际就是银行通过放大基础货币倍数——提高货币乘数去增加M2供给的过程。

问题是：促使M2增长，是否可以在央行限制基础货币供给的情况下，长期、单纯依托向“神秘的粥锅”里不断“兑水”去实现？”新自由主义货币理论认为：必须如此。因为经济需要多少货币只有市场知道、政府不知道，所以货币发行需要市场说了算（即商业金融机构通过信用创造去实现），而不是政府说了算。新自由主义货币理论还认为，如果让政府说了算，政府会为了政绩而大量发行国债，透支货币，从而引发恶性通胀。

真是这样？事实证明：金融危机的往往都是“神秘的粥锅”得不到有效控制的结果。现代货币理论的创始人兰德尔·雷认为：为提高流通中货币（M2）而任由“神秘的粥锅”不断扩张，这不仅是债务杠杆不断提高的源头，同时也是2008年美国乃至全球金融危机的源头。所以现代货币理论主张：政府要收回货币发行权，如果任由商业金融机构创造货币，实际上等于国家货币主权的旁落，是错误的作法。

注意：现代货币理论指的主权货币是基础货币，是以国家信用为基础的货币，是“神秘粥锅”里的“米”，而货币乘数则是“神秘粥锅”里的“水”。

在中国，经济学家向松祚也在《新资本论》一书中论证：通货膨胀往往源于商业信用扩张——货币乘数不断上升推动M2增长、而非基础货币发行的结果。按常识：我们凭什么不相信政府，认为政府会因政绩需求、无度扩大财政赤字而逼迫货币超发？反而应当信任商业金融机构，认为它们不会出于投机需求而无度扩张信用？其实，将货币发行权让渡给商业金融机构，这恰恰是金融资本主义典型特征。

如果偏离货币国家主权，而把货币发行权让渡给商业金融机构，经济能持续健康发展吗？事实证明：近年来，中国M2增长恰恰是“不增加基础货币，而靠货币乘数不断推涨”的过程，以下图所示。这是不是过去金融发展过程中“跑偏”之处？

让我们回归常识吧！我们认为，GDP增长必然要有与之匹配的M2增长，而M2增长也应当要有与之匹配的基础货币增长，这是常识。通俗一点讲：要让“神秘粥锅”里的粥又多又好，能够让更多更高大的成人吃了解饿，我们就必须同时往粥锅里加米加水，而绝不能只加水、不加米。

新自由主义货币理论的缺陷

为说明问题我们要关注三条常识性的逻辑线。

第一条逻辑线：在货币学中，货币乘数又叫“货币流转速度”，它指的是“从货币到商品再到货币”的交易流转速度。所以我们应该看到：货币乘数越高，也就是货币流转速度越高；货币流转速度越高，其相对的货币流转的“时间周期”越短；货币流转的“时间周期”越短，意味着各种借贷构成的、金融商品的期限越短。这就是所谓的金融短期化。进一步明确地说：不给基础货币而靠货币乘数推高M2的方式导致金融短期化，其真实金融涵义应当是：银行只有且必须通过不断减低信贷期限，加速信贷周转，以满足国家经济增长对货币贷款数量增长的要求。

我们说，这种金融方式或可适于美国等国家以服务为主的经济结构，因为无论是商业还是金融，“从货币到商品（金融商品）再到货币”的速度很快，但它是否适于制造业、实体经济为本的中国？我们知道，生产过程是“从货币到原材料、再到生产加工、再到商品销售、再到货币”的过程，这个过程远远长于简单的“从货币到商品再到货币”的过程。所以，美国2008年以前的货币金融方式并不适于中国，中国金融供给侧结构性改革应当走向金融长期化方向，而不能走向金融短期化方向。

第二条逻辑线：银行存款期限越短、银行信贷期限就越短，银行和企业都会出现越来越严重的“存贷款期限、投融资期限错配”，这其中暗藏着流动性风险，而流动性风险实际是金融风险的核心；为降低流动性风险，银行和企业都必须“超量借入短期资金”，以致全社会债务总额远远超过“有效债务需求”。也就是说：全社会债务总量巨大，但真正使用到商品生产和实业服务的数量很少。那些债务差额在干什么？在金融圈里空转。为什么要空转？因为所有企业和金融机构都必须依靠这些短期债务维系流动性安全。为什么金融空转尾大不掉？道理可能就在于此。

进一步的逻辑就是：债务期限错配越严重，短期借贷需求规模就越大，当期限错配达到一定的边际，很可能导致全社会短期债务需求大增，全社会债务杠杆率过高，系统性金融风险（流动性风险）累积。尤其是在现有的体制下，长期贷款容易倾斜到国家项目、国有企业（因为风险小、责任小、易识别），而民营企业发展则缺乏足够的支持，以致国家内生性经济增长动力——民间投资不断弱化。

第三条逻辑线：金融短期化使得中国金融表面看货币很多、流动性很大，但真正能够满足实体经济需求的、可被当作资本使用的长期资金严重短缺。所以，站在必须依赖长期资金的实体经济、制造业的角度，金融短期化可以说是“货币政策的名松实紧”。长此以往，中国经济增长或长期受到压制。

此外，我们还应当看到：将货币发行权授予商业金融机构，这是金融资本主义社会的本质特征。货币发行权是金融的核心权力，谁拿到这个权力，谁就获得“铸币税”收入。而金融资本恰恰是因为拥有这个权力，在财富再分配中占据了优势地位，所以金融才会“脱实向虚”，不为创造财富服务，而为财富分配服务，进而导致依靠商业金融机构发行货币的国家，几乎全部走向贫富两极分化。

中国应当怎么办？

目前看来，继续沿着“不给基础货币而只靠货币乘数提高去刺激M2增长”的路，已经走不下去了。因为，债务杠杆和流动性风险已经强力约束中国经济增长动力。不是吗？近年来，中国频频需要财政发力去托住经济增速，这时候央行就会说：容忍宏观杠杆率上升。但当经济刚刚好转，央行立即回归降杠杆之路，而降杠杆的结果又是：经济下行压力加大。如此周而复始，央行是不是该多问几个为什么？难道一句简单的“三期叠加”可以成为长期的理由？

那中国的金融问题到底出在哪？我们认为，第一，中国经济体量越发庞大，必然要求金融拥有“更大的粥锅和更多的粥”；第二，要做好这锅粥，必须同时加米又加水，而绝不能只加水、不加米；第三，货币发行权必须收归国家，这才能有效地迫使金融回归服务于实体经济的道路，中国才有实现共同富裕的金融基础。

我们认为，为实现高质量发展，中国金融供给侧结构性改革的方向应当是：长期的资本金融为主，短期的货币金融为辅；支撑创新的股权资本为主，支撑传统产业的债务资本为辅。

为此，结合当下稳经济对金融提出的要求，我们完全可以通过尽快实施金融供给侧结构性改革达成目标。其核心在于：请央行为人民币“换锚”，通过大量收购政府债券（尤其是地方政府债券），向市场注入长期基础货币，并引导商业银行释放更多长期贷款，大量置换短期的、为维系流动性安全而超量投放的短期借贷。按照“神秘的粥锅”理论，实际就是“加米降水”，提高粥的品质；按照货币理论，实际是在保持M2适度增长的前提下，增加基础货币、降低货币乘数。

第一，释放长期基础货币是构建长期金融的基础，而金融长期化必然节省大量的、为维系流动性安全的短期借贷资金，从而大幅降低全社会的债务杠杆率，大大提高中国国家金融安全，守住不发生系统性金融风险的底线。

第二，金融长期化不仅是疫情影响长期性的客观要求，同时也是实体经济、制造业为本——中国经济特征的客观要求，还是中国破解地方政府债务——这个“灰犀牛”风险的客观要求，更是中央政府激发地方政府积极性和能动性、保持中国经济长期稳定的客观要求。

第三，回归本源地看，居民净储蓄（存款-贷款）是银行信贷的根本源泉。而近年来的情况看，随着居民信贷消费、投资的不断增长，银行中的居民净储蓄规模相对于中国经济总量、银行业资产总量都在不断缩减，这当然也会导致银行可贷资源不足，尤其是长期存款资源严重短缺。这个缺口必须予以补足，否则银行信贷增长能力就会受到限制，甚至出现负增长压力，怎么办？除中央银行更多提供长期基础货币以外，别无它途。

中国经济已经到了关键时刻。如果没人可以否定上述逻辑，那我们就该明白：通过货币政策改革，释放中国经济能量已经刻不容缓。希望有关方面认真研究，能够更加遵从常识性的基本经济逻辑，而不是固守新自由主义货币理论的本本主义。

责编：姚坤

（版权属《中国经济周刊》杂志社所有，任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、摘编、链接、转贴或以其他方式使用。）