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钮文新:别再使用“大水漫灌”一词——货币政策要懂“一鼓作气”的道理

货币政策和财政政策是国家宏观经济政策最为重要的“两条腿”,不能长期“一粗一细”。

《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

最近,针对经济社会发展中的新情况,各级党政部门密集召开会议,研究制定稳增长政策和政策力度。我们注意到,中央在一系列有关宏观经济政策的表述中,已经没有了“不搞大水漫灌”的字样。这个细微的变化非常重要。我们理解:删掉“不搞大水漫灌”字样,并不意味着货币政策可以无度宽松,而是因为用“不搞大水漫灌”去表述货币政策不仅有失准确,甚至可能误导市场。

从过去较长一段时间的市场反应看:(1)所谓“不搞大水漫灌”的表述经常被市场误读为“要紧缩”;(2)所谓“不搞大水漫灌”经常是货币政策稍显宽松,立即就有人站出来大叫“放水”。更重要的是:所谓“不搞大水漫灌”模糊了基础货币、M2以及社融概念。换句话说:“不搞大水漫灌”之水指的是什么?是基础货币?是M2增速?还是社融增速?

我们的理解:“不搞大水漫灌”或许应当是指M2不要过快增长。但问题是:许多人不太懂得基础货币、M2以及社融是不同概念,更不懂其之间的关系未必是“正相关关系”。比如按货币学定义:M2=基础货币×货币乘数。这个公式告诉我们:基础货币增长,M2未必同步增长,因为基础货币增长的同时,货币乘数可能降低。M2的两个因子“一增一减”的结果是M2增长?减低?还是不变?都有可能。所以,一些人看到央行投放基础货币就大喊“放水”,恐怕是混淆了基础货币和M2,并不准确。

从近年货币政策的客观结果看(下图所示),无论降准还是降息,中国基础货币供给一直稳定(图中“蓝柱”所示),这就意味着M2增长(图中“黄柱”所示)是由货币乘数不断提高所致(图中“红线”所示)。通过这张图我们可以明确一个道理:刺激M2增长的可能主要是商业银行的信贷,而不是央行降准或投放MLF。

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当然,央行降准、释放MLF或增加再贷款——投放基础货币势必会对商业银行放贷构成刺激作用,但实际情况却更复杂。比如,刚刚过去的4月份,央行降准、降息之后,M2增速环比提高,但信贷增速如何?社融增速如何?负增长。这样的M2两位数增长算是“大水漫灌”吗?所以我们坚持认为:货币政策尽可能不用似是而非的表述,要尽可能准确,这才能确保市场少猜测、理解不跑偏,才能建立更加正确的市场预期。

在国内外多重不利因素作用的情况下,货币政策表述更应摒弃含糊其辞,明确地以“宽松”表述和手段去支撑国内经济大局稳定,可能效果更好。至于内外平衡或人民币汇率问题,恐怕需要更多借重资本跨境流动管理工具去加以解决,而不能简单采用利率手段。

刚刚公布的4月份统计数据显示,中国经济面临下行压力。这当然是近期疫情多发所致,是短期因素。但短期因素所导致经济结果一定是短期的吗?不一定。实际上,全球许多经济学家已经反复提示:短期的疫情很可能改变长期的经济格局。正因如此,中国宏观经济政策也应当针对这样的变化,千万不要让政策动力浅尝辄止。

针对就业,经济学家曾依据材料力学中的一种现象提出“棘轮效应”:经济低迷导致大量失业,但经济复苏后,能重新回到工作岗位的人却减少。实际上,经济政策动力也同样存在“棘轮效应”,这就是人们常说的“边际效用递减”。按中国古人的说法:一鼓作气,再而衰,三而竭。我们要防止这样的现象。毕竟,货币政策和财政政策是国家宏观经济政策最为重要的“两条腿”,不能长期“一粗一细”。

责编:姚坤

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