文|中国社会科学院学部委员  余永定

俄乌冲突两个月，金融武器化（Weaponization of finance或Weaponization of dollor）变成时髦词。看到这个词，让我想到历史：1853年到1856年，俄罗斯和英国、法国、土耳其在克里米亚打了一场持续3年的战争，史称“克里米亚战争”。其间，英国坚持向沙皇政府偿付债务，而俄国则向英国债权人支付国债利息（因为英俄互为债权人）。一位英国大臣称：作为“文明国家”，在战争期间偿付敌国债务“理所当然”。1997年，索罗斯发动金融攻击，大肆做空东亚国家货币，导致这些国家损失惨重。为此，我们谴责索罗斯和对冲基金，但有一条我们必须认账：索罗斯和对冲基金只是钻了资本主义规则的漏洞，但没有破坏规则。

商业不讲道德、讲规则。现在情况变了，俄乌冲突爆发后，“文明国家”可以不讲规则了。所以，我们必须调整自己的思维。

德拉吉和耶伦的“杰作”

2014年，俄罗斯接纳克里米亚后，美国及其盟国开始对俄罗斯实施制裁。2022年2月24日，俄罗斯出兵乌克兰之前，这些国家对俄实施了6517项制裁；俄乌冲突开始到目前，又实施了数千条制裁措施，这其中当然包括大量金融制裁措施。

金融制裁的目的是什么？第一，惩罚俄罗斯；第二，在俄罗斯制造金融动荡，进而导致经济动荡，普京下台；第三，即使无法实现政权更迭，也要对俄经济造成最大伤害，让俄罗斯再也站不起来。比如，现在西方就有很多人，他们把本轮制裁和“十月革命”前夕沙俄的情况进行类比。那时，卢布贬值、银行挤兑、工厂停工，最后老百姓走上街头推翻沙皇，俄国被迫退战。这一次，他们希望俄罗斯民众起来推翻普京，实行政权更迭。

4月6日，英国《金融时报》发表一篇文章，题为《金融武器化：西方如何对俄罗斯实施震慑》，详细介绍了西方政治、经济精英的谋划。文章称：制裁的明确意图是要严重损害俄罗斯经济，或如一位美国高级官员所说，制裁将使卢布直线下跌。这是一场新型战争，将美元和其他西方货币武器化，以惩罚他们的对手；惩罚它，制造革命形势，最后削弱它。

本轮对俄金融制裁大体可分三大类：第一，把俄罗斯主要银行列入SDN名单（Specially Designated National，即“特别指定国家、公司或人”）；第二，美国及其盟友宣布把7家俄罗斯银行从SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）体系移除；第三，美国及其盟友宣布冻结俄罗斯外汇储备。但应该看到，美国有意为制裁留下一个巨大漏洞：美国和盟国没有对俄罗斯石油天然气实行全面禁运。为俄罗斯天然气工业股份公司能源贸易提供服务的俄罗斯联邦储备银行和Gazprombank没有被移除SWIFT，也没列入SDN名单。

2月24日，俄罗斯进军乌克兰不到72小时，美国及其盟国便抛出“金融核弹”——冻结俄罗斯央行外汇储备。令人意想不到的是：这一主意居然出自欧洲央行前行长德拉吉和美国财政部长耶伦。英国《金融时报》专门就此发文，详细介绍了德拉吉和耶伦等人如何商量此事。开始时，一些人犹豫，但德拉吉说：就得这么干，否则俄罗斯不疼。

说实话，看了报道让我心悸，想不到谦谦君子会出这样的主意，但德拉吉和耶伦意图非常清楚：要攻击一个国家的金融，最先应该攻击它的货币，东南亚金融危机就是从汇率攻击开始的；同时还应该看到，股市对任何政治事件都非常敏感。战争还没爆发，嗅到战争气味的投资者就要跑，就要把钱汇出俄罗斯。资本外逃肯定会对卢布构成贬值压力，尽管开始时压力可能不大，但只要货币贬值达到一定程度，资本外逃就会加剧，并在正反馈效应之下恶性循环——越逃越贬值，越贬值越逃。

当地时间2022年2月28日，俄罗斯首都莫斯科，民众走在外汇交易所的屏幕前。

金融拳脚的角力

2月24日开战后，莫斯科证券交易所指数下跌33%，并暂停股市交易；2月28日，美国及其盟国宣布：1.把俄罗斯重要银行剔出SWIFT，2.冻结俄罗斯央行外储，卢布对美元汇率由此一度跌幅高达30%。这显然在德拉吉和耶伦的预期之内：冻结俄罗斯外汇储备，央行将丧失外汇市场干预能力，卢布汇率必然自由落体。

货币贬值后，如果没有足够的外汇储备，中央银行一般可以有两种政策选择：升息或听任本币贬值。如果升息，很可能导致经济衰退；如果不管，很难判断卢布贬值到何等程度何时为止，而卢布贬值会带来通胀压力，使借入大量外债的俄罗斯企业破产，也会导致依赖进口的企业无以为继，最后出现一系列金融混乱。这两个结果，无论是哪个都是美国希望实现的目标。根据《金融时报》报道，当时德拉吉和耶伦还怕走漏消息，不能产生突袭的效果。

这很可笑：他们把自己当成准备做空他国货币的对冲基金经理了。但其实，核武器应当是一个战略威慑，其作用是遏制，而非偷偷摸摸把它扔出去。这或许说明：经济学家在地缘政治领域实在不堪大用。问题是：他们的目标是否实现？这要看俄罗斯如何应对。

第一，2月28日美国宣布冻结俄央行外储后，俄央行把基准利息率从9.5%提升到20%，据称目的是以此补偿银行储户。第二，实施资本管制，主要在三方面：（1）出口商所持外汇80%卖给央行；（2）禁止俄罗斯股票、债券的外国持有者卖出股票、债券。第三，2022年限制俄罗斯人换汇，限额1万美元。第四，“不友好国家”购买石油天然气必须使用卢布结算。

先从实际结果看，卢布汇率基本恢复到战前水平；股市复市后，在严格限制买空卖空的前提下，也相对平稳了；4月8日，俄央行宣布将基准利率从20%降到17%。所有这些说明俄罗斯金融稳定下来了，甚至已基本恢复到战前水平；说明美国及其盟国并未达到预期目的。很多人认为，以上第四条措施是俄罗斯的“高招儿”，对稳定卢布发挥了重要作用。我以为，俄罗斯之所以扛住巨大压力，关键并不在第四条。

俄罗斯的三大制胜因素

俄罗斯采取的各项应对措施是正确的。比如，面对央行外储被冻结，俄央行一方面升息，另一方面加强资本管制，抑制货币贬值，稳定汇率。而且很快作出决定，相信他们之前已有预案。

美国财政部宣布，冻结俄罗斯中央银行在美资产。

为什么特别要提这一点？我有一个亲身经历：10年前，我在彼得堡世界经济年会上参加一个小组讨论，一共4人，有刚被任命、还没上任的俄央行行长埃莉维拉·纳比乌琳娜，还有当时的俄罗斯经济部部长和俄罗斯储蓄银行行长。我们4人讨论什么？当时俄罗斯经济很困难，但利率很高。俄储蓄银行行长攻击俄央行“为什么还要升息？搞得我们没法活”。讨论时吵得一塌糊涂，经济部部长满头大汗。我问：经济衰退还要加息，是不是担心卢布贬值？他们回答：是的。于是，我提出：卢布贬值一定是资本外逃所致，在这个情况下升息会把企业挤垮，怎么办？资本管制嘛。没想到，我话音刚落，全场热烈鼓掌。但是，俄罗斯那时很不情愿资本管制。为什么？寡头力量太大，他们希望资金自由流动。

俄央行这次比较聪明。既不完全靠资本管制，也不完全靠升息，而是把两者结合起来。而现在看，他们的一系列具体应对措施大致没什么问题。

他国进口俄罗斯石油天然气必须支付卢布，这在一定程度上有利于卢布币值的稳定，但不应夸大。一个国家的货币稳定与否，关键取决于国际收支状态。如果你的国际收支是逆差，那不管你玩什么诡计，你都顶不住货币贬值压力。相反，如果你有非常好的国际收支状况，那资本管制的条件下，本币肯定不会贬。所幸，俄罗斯的国际收支状况非常好。

事实上，俄罗斯非常注重出口，尤其是石油、天然气。基于油价上涨，2014年之后，其贸易一直保持大幅顺差，经常项目每年都是几千亿美元的顺差，海外净资产则达到4400亿美元。俄罗斯经常项目顺差相当大一部分转化为外汇储备，积累量达6300亿美元。相对于大多数国家，俄罗斯的国际收支状况是非常好的。以这样的国际收支状况，卢布怎么会贬值？

不过，俄罗斯也有两个“没想到”。第一个“没想到”是：美国会冻结外汇储备。尽管它不完全排除这种可能，但总还认为可能性不高。第二个“没想到”是：美国冻结外储，其他国家也会跟随，这使得外储币种和投资分散化策略，没能提高外储的安全性。这两个“没想到”确实给俄罗斯造成了相当大的困难。

第三，美国及其盟友金融制裁留下的“漏洞”过于巨大。我认为，德拉吉和耶伦并不高明，他们忘了一条最基本的经济学原理：汇率是由国际收支平衡状况决定的。如果资本项下不能自由流动，那汇率取决于经常项目。冻结俄央行资产可以削弱俄央行干预市场的能力，但俄罗斯为什么非要动用外汇储备干预外汇市场呢？

当然，最根本的漏洞是美国没有全面禁运俄罗斯石油、天然气。这样，就不得不给金融制裁留下巨大漏洞。也正是因为这个漏洞，俄罗斯依然可以大把赚取外汇，依然可以通过未被列入SDN名单、未被剔出SWIFT的俄罗斯银行进行金融交易。

未来，俄罗斯国际收支状况是恶化还是改善？关键要看石油、天然气出口。目前，俄罗斯石油出口占全球的12%、天然气占15%，而德国40%的天然气依靠俄罗斯，匈牙利等国家依赖俄罗斯天然气的程度更高。所以，只要欧洲依然严重依赖俄油俄气，就不能对俄罗斯石油、天然气实行全面禁运，那俄罗斯就不会被打垮。现在，美国要干的最重要、最卖力的一件事是：大幅增加自己的油、气生产，释放储备，或施压OPEC国家增产，欧洲国家也在调整能源结构，减少油气需求。而这一切的目的就是：尽快堵上未能对俄罗斯石油、天然气实行全面制裁的漏洞。

然而，具有讽刺意味的是：西方制裁俄罗斯进一步推高全球石油、天然气价格，俄罗斯出口石油、天然气的日子反倒更好过了。彭博预测，由于油气价格上涨，2022年俄罗斯石油收入将好于往年，贸易顺差将进一步增加。总之，摆脱俄罗斯油气依赖绝非一朝一夕之事。

对俄制裁带来的启示

俄乌冲突会持续多久？拍脑袋地说：可能三五个月，也可能更长一点。我认为，如果俄乌冲突在欧洲摆脱俄罗斯油气依赖之前结束，美国的金融制裁就是失败的。

如果今冬之前俄乌冲突结束，那美国还会继续努力实现俄罗斯油气来源替代？答案应该是肯定的。不过，未来欧洲国家的积极性可能会有所下降，所以油气来源替代可能会拖较长时间。但无论如何，美国最终实现全面制裁俄罗斯油气，应该是个大概率事件。

美国及其盟国对俄制裁至少带来两个思考：

第一，未来的国际金融体系和国际货币体系会向什么方向发展？从战后到1971年是布雷顿森林体系Ⅰ（黄金-汇兑本位制），从1971年到现在是布雷顿森林体系Ⅱ（美元本位制）。国际货币体系是由一系列规则、约定、基础设施和相应的国际组织机构构成的。例如，作为国际结算体系，SWIFT是布雷顿森林体系Ⅱ的组成部分，如果由于地缘政治原因，一个核大国都可以被剔出这个国际结算体系，担心有朝一日也会被剔出SWIFT的国家难道不会另起炉灶？印度央行前行长拉格拉迈·拉詹就认为，这样的情况一旦发生，就意味着国际货币体系的碎片化。

再如，信用是任何金融体系的基础，更遑论国际货币体系。一旦货币体系的参与者，特别是国际储备货币提供国不再讲信用， “按规则玩（play by rules）”的基本原则就会被彻底破坏。德拉吉和耶伦给出的金融制裁招数取得了大约两三周的成功，但他们对国际货币体系的破坏却是永久性的，以美元为“锚”的现有国际货币体系的前景堪忧。

第二，一国海外资产的安全如何保障？过去我们一直担心：美国长期维持大量外债、内债，通过QE大量发钱，早晚会有一天美元大幅贬值，美元贬值会使持有大量美元外汇储备的中国受到重大损失。为规避美元贬值的损失，过去我们主要考虑的是如何分散外汇储备风险，但现在问题的性质已经发生变化。美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行的外汇储备和其他海外资产，给我们敲响警钟：原来，一个国家通过几十年努力积累的海外资产是可以瞬间灰飞烟灭的。

（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第9期）

2022年第9期《中国经济周刊》封面