《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

一些人认为，美国加息、缩表，中国降息、降准，一定会导致大量资本外逃，以致人民币贬值。但相反，中国央行降准后，人民币兑美国汇率不仅没有出现大幅贬值，反而出现小幅升值。于是，一些专家开始分析：中国降准幅度低于市场预期。有没有这样的原因？应当不可否认。但这仅仅是表层认知，深层原因并未获得足够的揭示。

首先请耐心看下边的逻辑线，它会破掉在人们认知中的一些似是而非的错误看法。当下的外汇市场上，说人民币升值、贬值，一般都是针对美元，而说美元升值、贬值，通常是针对美元指数。最近，在各种因素作用下，美元指数上涨，甚至涨破100大关，所以人们认为美元在升值。一般理解，美元升值人民币应当贬值，但为什么人民币兑美元不贬反升？其实，这其中就有错误，因为美元指数的货币篮子里，根本没有人民币，所以，美元指数上涨只代表美元兑欧元、兑日元、兑英镑、兑瑞士法郎等货币的综合升值，而并不代表美元兑人民币的比价状况。所以，未来不要看到美元指数上涨，就认为人民币一定会贬值。这个看法是错误的。

如何评判人民币兑美元汇率的变化？回归本源逻辑，从购买力平价、利率平价、中美两国经济前景，以及贸易、资本流入流出的差额等多个方面去做综合评判。尤其要看“利率平价”，中国央行现任行长易纲先生认为：利率平价对汇率的解释力高达70%，而购买力平价的解释力不足30%。

实际上，许多人也是依据利率平价原理认定：美国加息、缩表，中国降息、降准，一定会导致大量资本外逃，以致人民币贬值。但是，对这个解释力达70%评判标准，同样需要更加深入和细致的思考。第一，决定两国货币汇率变化的是名义利率、还是实际利率？第二，会不会过于强调“热钱”流动对汇率的影响，而没有看到股权资本、实业资本对相对较低利率金融环境的青睐？第三，会不会过于强调即期汇率的变化方向，而忽视远期汇率的变化方向？

货币学理论在谈汇率问题时，一般会将即期汇率、远期汇率分别表述，比如两国利率比较，高利率国家的货币可能“即期升值，但远期贬值”；低利率国家的货币可能“即期贬值；但远期贬值”。这说明什么？汇率问题具有相对性，而对中国这样的发展中国家、实体经济为本的国家，相对较低的利率环境恐怕更符合中国经济诉求。所以，我们不要过于强调短期人民币贬值压力，只要中国实体经济可以更加健康而长足发展，必将从经济基本面方向更长远地支持人民币币值。

明白上述逻辑之后，我们可以大致解释一下：降准后人民币为什么不贬反升？其一，扣减物价影响之后，人民币实际利率为“正1%”以上，而美国实际利率为“负6%”以上，就算以两国10年期国债去比较“真实收益率”，中国超过“正1%”，而美国则为“负5%”以上，所以中美两国的实际收益率落差不小，你说国际资本更该青睐哪国资产？其二，中美CPI落差，从购买力平价角度，也说明了人民币具有升值压力；第三，中国外资外贸双顺差格局，也说明了人民币升值压力。如此等等。

但我们认为，这样的升值压力需要破解。在中国CPI存在上行压力、美联储加息缩表的过程中，中国保持现有利率水平或许是必要的，但央行有必要从“数量宽松”方向考虑以更多的长期资金去支持中国实体经济发展，缓解人民币兑美元的升值压力。

责编：姚坤

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