2021年第13期《中国经济周刊》封面

《中国经济周刊》 记者  谢玮丨北京报道

注册制是中国资本市场深化改革的重头戏。2019年7月，科创板注册制开闸。一年后的2020年6月12日，创业板“接棒”科创板，创业板改革并试点注册制相关制度、配套规则实施，如今已平稳运行一年有余。随着创业板改革并试点注册制的实施，资本市场改革进入到了深水区。

一年来，创业板践行探路使命，以注册制为主线，既充分借鉴科创板改革经验，又体现了创业板“存量+增量”改革的特点，对首发审核、再融资、持续监管、发行承销、交易、退市等基础性制度进行全方位升级，开启了资本市场全面深化改革的新篇章。

创业板注册制探路改革成效如何？2021年创业板A股IPO项目储备反超科创板，是“后来居上”吗？过去一年，创业板改革并试点注册制发现了哪些问题？下一步将如何继续推进改革？

创业板注册制平稳运行，带动一批关键制度创新

创业板改革并试点注册制，为A股市场带来了不少新变化。

数据显示，截至6月11日，创业板注册制新上市企业共137家，其中高新技术企业118家，新上市企业累计融资1147.18亿元。再融资方面，累计受理323家，注册生效233家，其中145家已完成发行，累计募集资金1422.02亿元，5家简易程序项目募集资金9.05亿元。并购重组方面，累计受理22家申请，8家注册生效，交易总额38.44亿元。

如此高效率，离不开注册制的保驾护航。

创业板改革并试点注册制是首次将增量与存量改革同步推进的资本市场重大改革，涉及发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础性制度。

在试点注册制安排方面，创业板参照科创板做法，将审核注册程序分为交易所审核、证监会注册两个相互衔接的环节。证监会对深交所审核工作进行监督，压严、压实发行人和中介机构责任，加大对违法违规行为的处罚力度。

在业内人士看来，创业板注册制实施带动了一批关键制度创新。

前海开源基金管理公司执行总经理杨德龙分析指出，创业板试点注册制，精简优化了创业板发行条件，提升市场包容性，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为盈利企业上市预留空间。IPO综合考虑，预计市值、收入、净利润的指标，制定多元化上市条件，从而实现了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持。

注册制下，部分领域和行业内的龙头及新经济企业登陆创业板，创业板较好地完成了资本市场服务实体经济的任务。

2020年年报业绩显示，创业板注册制新上市公司平均净利润2.5亿元，超六成公司净利润同比增长，整体业绩良好。

记者查阅深交所数据发现，截至2021年6月11日，在创业板市值排名前20的公司中，宁德时代市值冲入万亿市值梯队，千亿市值上市公司达19家，大多属于生物医药、计算机、新能源行业，公司多为细分行业龙头。其中，金龙鱼、爱美客、华利集团、贝泰妮均是在注册制下登陆资本市场。

今年上半年，创业板良好态势在延续。公开数据显示，从今年上半年来看，国内A股IPO市场融资金额最多的是上交所主板，募集资金金额741.01亿元，融资数54家，平均募集资金金额13.72亿元。科创板的融资额居第二，为717亿元，融资数87家。创业板融资额为536亿元，位列第三。科创板和创业板成为上市生力军。

创业板注册制改革提升了包容性和开放性，但并不意味着没有门槛。

《中国经济周刊》记者梳理深交所披露的“终止审核结果”发现，从2020年6月12日至2021年6月11日一年间，共有89家公司的创业板首次公开发行审核被终止。

2020年9月1日，晶台股份成为创业板注册制下首家IPO终止审核企业。

综合来看，与实际控制人有关的因素，与独立经营、持续运营相关的因素，会计追溯调整、内部控制因素，违法违规因素成为创业板被否案例的重要因素。

例如，2020年11月11日，深交所公告，对网进科技终止审核。公告显示，上市委对网进科技问询了三大问题，一是说明实际控制人的认定理由是否充分，实际控制人所持发行人的股份权属是否清晰，是否符合有关规定。二是网进科技第一大股东仅作为财务投资人的理由是否充分。三是长期应收款未计提减值准备是否符合企业会计准则。

创业板上市委员会审议认为，网进科技未能充分、准确披露相关股东之间的股权转让及资金往来和纳税情况、认定实际控制人的理由、实际控制人所持公司的股份权属是否清晰、文商旅集团仅作为财务投资人的合理性等，不符合相关规定。

鸿基节能则是首家因不符创业板定位而IPO被否的企业。今年3月25日，深交所公告，对鸿基节能终止上市审核。鸿基节能作为一家“建筑业”企业，按照证监会发布的《上市公司行业分类指引》，其属于E48的土木工程建筑业，为不支持在创业板上市的企业。

“深改”激活一池春水

对于创业板试点注册制一年以来的成效，众多接受《中国经济周刊》采访的人士纷纷表示，创业板注册制改革成效显著，迸发出巨大的活力。

“得益于各项改革平稳落地，主要制度规则经受住了市场检验，改革成效显著。”平安证券总经理助理杨敬东向《中国经济周刊》表示，一级市场发行节奏加快，新股定价愈发市场化；同时众多创新型企业上市，提升了市场对创业板存量公司的风险偏好，带动了存量公司交易活跃度的提升，整个创业板也迸发出巨大活力。

截至2021年7月7日，创业板注册制下共受理725家首发、337家再融资、23家重大资产重组申请；已有182家IPO、240家再融资、8家重大资产重组注册生效，其中154家IPO公司成功上市，占期间A股市场上市总数的三分之一，募集资金1232.53亿元，超过全部A股的四分之一，整体发行规模较大。

“创业板注册制的成功试点，不仅为创新型企业提供了有力支持，也推动了国内资本市场基础制度的进一步改革。” 杨敬东表示。

楚天科技董事长唐岳此前在接受媒体采访时表示，在本轮创业板改革中，楚天科技有幸成为其中一个重要节点的亲历者和见证者。2020年10月9日，证监会公告同意楚天科技并购重组项目的注册申请。这意味着，楚天科技成功拿下了创业板重大重组注册制首单，且从受理到获批，耗时仅3个月，充分体现了注册制下高效的并购重组机制。

区别科创板，服务“三创四新”，对“看门人”要求更高

2020年4月27日，中央深改委审议通过了创业板试点注册制的实施方案。同日，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》。文件结合创业板的初衷定位和中国证券市场的需求变化，对上市企业提出了“三创四新”的行业定位要求。

创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。原则上不支持包括房地产、金融业等在内的12项传统行业企业在创业板上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。

与科创板强调科创属性相区别，创业板“三创四新”的定位如何凸显？

在杨敬东看来，其一，从上市条件上看，创业板的行业包容性比较强。其二，“三创四新”的创业板定位已在审核中实践。

他进一步分析指出，创业板的行业定位为服务“三创四新”， 对具体行业并没有直接限制，行业覆盖范围比较广。创业板推行注册制以来，截至目前上市的154家企业整体行业分布较广。除电子、电器设备、医药生物等新兴产业行业外，也包括机械设备、化工、汽车、公用事业等传统行业，体现出创业板“将四新与传统行业深度融合”的思路。

“在创业板注册制推行的过去一年中，已经出现不符合创业板定位而遭到否决的案例，也体现出监管层对创业板行业定位‘三创四新’政策严格而审慎的执行。” 杨敬东直言，从核准制到注册制，保荐机构等中介机构的角色也发生了很大变化，以前的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，也即获得审核通过；现在是要保证发行人的“可投性”，也即能为投资者提供更有价值的标的，这对“看门人”的要求实际上更高。

有观点认为，2021年上半年，创业板总成交额累计达20.78万亿，单只个股的平均成交额212.7亿元，高于科创板，成交活跃。2021年创业板A股IPO项目储备反超科创板。这是否意味着，创业板实行注册之后“后来居上”反超科创板？

对此，杨敬东指出，上半年创业板呈现出交易活跃度高，IPO储备项目超过科创板的现象，这主要源于板块历史基础、目标定位、投资者门槛和板块内部交易分化等原因。

他进一步分析指出，截至2021年7月7日，创业板上市公司数量982家，流通A股股本总计3724.05亿股，A股流通市值总计86250.89亿元；科创板上市公司数量304家，流通A股股本总计274.75亿股，A股流通市值总计15277.44亿元。科创板作为2019年正式开板的股票板块市场，其上市公司数量的历史基础与创业板有一定差异，这是导致两个板块交易量产生差异的原因之一。

在板块目标定位方面，科创板有六大重点推荐行业领域，且有较强的科创属性指标和市值指标要求。创业板定位于服务“三创四新”企业。

而在投资者门槛方面，创业板对存量投资者的适当性管理要求基本保持不变，新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月A股交易经验的门槛；科创板出于板块特点下对投资者保护的需要，设置了50万元的资金门槛限制，要求开通交易权限之前20个交易日日均资产不得低于50万元。

杨敬东特别强调，目前创业板内部个股交易活跃度分化，创业板市值前10%的个股上半年累计成交额占板块比重近50%，科创板为38%，“资金向大市值龙头成长公司集中是创业板交易活跃度抬升的原因之一”。

制度建设不留死角，现场督导吓退“浑水摸鱼”者

今年1月29日，为加强IPO企业信息披露监管，证监会出台《首发企业现场检查规定》，升级了现场检查的威慑力。不久，被抽中现场检查的20家企业中，16家撤回上市申请，其中科创板9家、创业板11家，比例高达80%，一时引发市场热议。

仔细分析发现，部分撤回企业已经过一轮甚至多轮反馈，却在现场检查的前夜主动撤回申请，止步IPO。

例如，2月22日，深交所公告称，因发行人撤回发行上市申请文件，决定终止对北京木瓜移动科技股份有限公司(以下简称“木瓜移动”)首次公开发行股票并在创业板上市审核。资料显示，木瓜移动在今年1月31日被抽中现场检查。在随后的2月18日，木瓜移动即申请撤回发行上市申请文件。

而在此前，木瓜移动最广为人知的“标签”，即为“科创板首家主动撤单的公司”。早在2019年，木瓜移动就曾向上交所科创板递交招股书，但在当年7月4日，木瓜移动及保荐人提交了撤回发行上市申请。在向深交所撤回发行上市申请前，木瓜移动历经了两轮审核问询。第一轮问询中曾对木瓜移动提出32个问题，在第二轮提出15个问题，涉及供应商依赖、业务模式、业务描述、业务流程、竞争优势和核心竞争力、控股股东及实际控制人、客户黏性等。

现场检查有效传递监管威慑，取得了良好的效果。

对此，证监会主席易会满在3月举行的中国发展高层论坛中直言，在IPO现场检查中出现高比例撤回申报材料的现象。据初步掌握的情况，并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回，其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高。部分中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。

易会满指出，从核准制到注册制，保荐机构、会计师事务所等中介机构的角色发生了很大变化。以前的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，现在应该是要保证发行人的“可投性”，这对“看门人”的要求实际上更高了。

“对‘带病闯关’的，将严肃处理，决不允许一撤了之。”易会满强调，将进一步强化中介把关责任，督促其提升履职尽责能力。监管部门也需要进一步加强基础制度建设，加快完善相关办法、规定。

随后，4月30日，深交所发布《创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》。深交所称，现场督导是发行上市审核全链条监管中的重要一环，是推进注册制改革行稳致远的重要机制安排。

《指引》明确了发行人“上会”被否后触发现场督导的情形。具体而言，被否项目12个月内重新申报，且相关问题仍然存在的，在受理后将启动现场督导；因督导撤回项目重新申报，如该项目在督导组进场前申请撤回，在撤回后12个月内重新申报的，在受理后将启动现场督导。

“决不允许一撤了之”的监管思路，也在《指引》中得以明确。《指引》显示，深交所发出现场督导书面通知后、督导组进场前，发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐的，本所终止现场督导，但不影响按照规定对其采取工作措施、自监管措施或者纪律处分。本所督导组进场后，发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐的，本所将继续完成现场督导。

深交所资料显示，截至2021年4月30日，深交所共组织开展44个现场督导项目，已实施现场督导的IPO项目约占IPO申报项目总数的7%，与审核问询协同联动，形成有效的监管威慑。

期待更多改革红利

5月28日晚间，深交所发布理事会工作报告。其中在谈及2021年的重点工作时表示，深入推进注册制改革。全面落实注册制三原则，巩固创业板改革成果，维护创业板注册制高质量运行，坚守服务创新创业定位，支持更多优质高新技术企业、成长型创新创业企业和战略性新兴产业企业发展壮大。全面做好创业板注册制试点评估和改进优化，深入推进注册制改革重点任务。

谈及创业板进一步推进改革，杨敬东提出几点建议：一是继续加强投资者宣传教育，营造良好的舆论环境。二是建立健全转板机制，发挥多层次资本市场的作用。三是加大绿色金融推广和上市公司绿色信息披露。四是进一步完善交易制度。五是进一步完善询价机制。

“美国等成熟市场的转板机制一方面拓宽上市公司退市渠道，另一方面也有效提升退市效率，在全国性交易所退市的公司自动转入场外市场，省却了退市整理和利益双方的协调程序。” 杨敬东表示，当前我国多层次资本市场初现雏形，注册制改革已经落地实施，深主板和中小板也已合并，各板块之间的功能定位日渐清晰，建议考虑建立板块间的转化机制。

在进一步完善交易制度方面，杨敬东表示，建议考虑有条件尝试T+0制度，向发达国家成熟市场对标，但是为了防范过度投机和市场炒作，也可考虑设置一定的约束条件来维护市场稳定。

（本文刊发于《中国经济周刊》2021年第13期）