文 | 钮文新

当投资者看到4月份 M2增速仅为8.1%、环比降幅高达1.3个百分点之时，市场似乎理解了，中央政治局“4·30会议”提出的“不急转弯”要求，为什么没有出现在5月11日公布的央行一季度货币政策执行报告当中。这同时也构成了A股市场5月13日大幅下跌的重要因素之一。尽管如此，按照央行的表述，市场应当还有另一番考量：8.1%的M2增速已经是底部数据，或者说，没有继续下跌的空间了。

近两年，央行一直强调：M2与社融增速应当与GDP名义增速相匹配。什么意思？单就M2而言，大致应当是：M2增速＝GDP增速＋CPI。2021年“两会”，中央政府已经把今年中国GDP增速目标锁定在“6%以上”，而在PPI推动之下，今年全年的CPI增速达到2%左右则是大概率事件，那当下M2增速8.1%还有下跌空间吗？其实，如果按照这样的推理，央行现在就把M2增速压到8.1%应当有些“超调”了。

今年4月30日，中央政治局会议对当前经济形势给出的判断是：“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。”这正是因为这样的判断，中央要求“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。”这其中的两个关键词让市场聚焦：其一是“固本培元”，其二是“不急转弯”；一个是目标，一个是手段。

需要注意的是：央行以“M2增速＝GDP增速＋CPI”的公式去控制M2增速值得商榷。因为，这只关注到正常时期，而忽视非正常状况。货币政策是国家最为重要的经济调节工具，经常需要它发挥“逆周期作用”，也就是当经济低迷之时，货币政策要宽松，M2的增长率要远高于经济增速去拉动投资需求，如果此时强调“M2增速＝GDP增速＋CPI”，那是否意味着：如果名义GDP只有1%，M2增速也给1%就够了？那为什么还要货币政策？其存在的意义和价值何在？

其实，央行货币政策报告中经常体现出一些“似是而非认知”，这需要格外小心，容不得半点闪失。

比如，此次央行货政报告指出：国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行；另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率,并以此为操作目标,从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。中国央行认为，2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。

毫无疑问，央行所说的第二种方法其实就是被沃尔克和格林斯潘执行的40年的货币政策方式，而金融危机之后，以伯南克为代表的中央银行家实际是否定了第二种做法，而采用了“两种方法相结合”的货币政策方式，否则如何解释“大规模QE”在发达国家100%地存在？难道这只是发达国家中央银行家“傻瓜般的无奈而为”？这恐怕需要中国的中央银行家们给出“更明智的判断”。

研究表明，采用第二种货币政策方法，其结果是金融短期化，是金融只适宜金融运行，而不适于实体经济运行。为什么这些年中国货币政策一再强调传导？因为金融资源发生“短多长少”的扭曲，短多必定短期利率低，长少必定长期利率高，如此情况：短期利率再低也无法传导到长端。可以肯定：在传导阻塞的情况下，短期政策利率再低，都无法得出实体经济所需流动性足够的判断。

所以，中国央行需要从自身寻找问题，而不是一味指责金融机构和实业企业的行为“出圈”。实际情况是：金融机构和实业企业发展所必须的长钱得不到，只能用短钱倒腾，结果是：为维系越发脆弱的资金链不得不铤而走险。所以，中国货币政策必须兼容并蓄地探索出适合中国经济结构特点的方法，这恐怕才是通过金融供给侧结构改革，走出“中国特色的金融之路”的重要过程。

当然，类似问题还有。比如，央行特别强调中国货币政策与各国货币政策的协调，这次又加入了“以我为主”的字样，但面对所以发达国家“超级自私的货币政策”，这个协调从何谈起？中国货币政策是不是也该坚持以“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”为原则？

再比如，央行认为PPI受大宗商品价格暴涨影响，但过去经验数据表明，中国PPI大幅波动对CPI影响有限。但过去PPI波动以跌为主，企业原材料购进价格下降却不愿调降产成品出厂价格，这是出于企业加厚利润的本能所致；但原材料购进价格上涨却不一样，企业本能是把上游成本传导到下游商品，保住自己的利润。所以，是否可以依据原材料下跌过程中PPI对CPI的传导经验去判断原材料上涨过程中的传导？值得商榷。

总之，从一季度货币政策执行报告看，中国央行可能在许多方面都需要做出必要的调整。比如，2008年之后，发达国家货币政策放弃了“单一物价”目标，而把经济增长、充分就业纳入货币政策考量。现在，至少是物价稳定、充分就业的“双目标制”，而且随着“平均物价目标”的改革，货币政策已经转向“更多侧重充分就业”。但中国呢？经济增长、充分就业、物价稳定、币值稳定——四大目标，中国央行更加关注谁？

责编：姚坤

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